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　　兴业证券 刘亮

　　公司是国内规模最大电子代工企业之一。公司是中国电子信息产业集团公司(CEC)下属的一家大型电子元器件行业外向型企业，目前的业务可以划分为硬盘相关产品、OEM业务和自有产品三大类。其中硬盘相关业务和OEM业务实际上均为代工业务，2007-2009年代工业务占公司主营业务收入的比例均在98%左右，自有业务比例约2%。公司目前为中国大陆规模最大电子代工企业之一，2010年前三季度总营收为161.45亿元，同比增长85.78%，归属于母公司净利润为2.63亿元，同比增长58.59%，预计2010年全年营收可达219亿左右，归属于母公司净利润约3.9亿元。

　　代工业务将从OEM模式向EMS模式转移。CEC集团将公司定位于电子元器件制造基地，公司制定了2015年进入EMS行业前列的战略目标，因此今后代工业务都将是公司营收最主要的构成部分。我们认为，电子代工类企业的成长路径要看客户产能转移、新客户开拓、新业务开发三个维度，同时从OEM模式向EMS模式转变、延伸供应链服务环节也是公司发展电子代工业务的重要思路。公司的硬盘相关业务已经发展至磁头、PCBA板卡、盘基片等多种产品，并受益于硬盘业务大客户希捷(Seagate)的产能转移，希捷计划将中国的磁头业务全部转移至公司，去年完工的公司苏州二期厂房已经成为承接产能转移的主要基地，预计硬盘业务今年将保持20%以上的增长，达到约100亿的营收规模。OEM业务包括内存条和U盘的代工及手机主板代工等。金士顿是公司内存和U盘代工的最大客户，目前内存出货量可达400万条/月，U盘出货量约300万条/月，公司已经通过了金士顿三个主要客户HP、Dell、Acer的直接认证，相信未来产量将继续提升，同时公司在制造之外将业务拓展至为客户提供分销、物流等服务，延伸服务环节，向EMS模式转变。手机代工方面的主要客户为三星、中兴通讯等，针对三星的出货目前在200万片/月左右的规模，中兴的产品从手机主板拓展至数据卡代工，新的手机客户也在积极拓展之中，华为有望今年成为公司手机代工业务新的客户。

　　自有业务毛利率高、发展潜力大。公司自有产品包括电表产品、税控产品和数字家庭产品等。自有产品虽然在营收中占比较低，但是对比代工产品不足4%的毛利率，自有产品的毛利率可达到20%左右，是公司利润的重要来源，也是公司未来提高盈利能力的关键。电表产品是公司自有产品的主体，90%以上为出口，智能电表占据了电表业务营收的约70%，主要的市场为欧洲，放窃电电表占电表营收约20%，主要市场在南亚。在海外市场，公司电表业务发展以同国外公司合作为主，如美国IBM、欧洲Elster和ENEL，国内市场，电表的营销交给参股子公司长城科美经营。欧美国家大规模铺设智能电网已经启动，中国、巴西等发展中国家大规模智能电网建设也开始发力，公司产品去年中标国家电网智能电表采购订单55万只，近日又公布拿下意大利国家电力公司订单1.2亿元，显示了在该领域的强大实力。公司在智能电表领域有10多年研发经验，研发经费累计达1亿，研发技术领先，产品在多个国家得到应用，相信未来将受益于全球智能电网建设的大行情。

　　大树底下好乘凉，背靠CEC集团，发展LED产业基地。2010年10月公司公告，成立“开发晶”，进军LED行业，总投资1.6亿美元，其中台湾晶元光电占股40%，亿光占股9%，公司占股44%，为第一大股东。2010年12月28日再度公告，签署成立“开发晶照明(厦门)”，总投资增加至4.9亿美元。公司LED业务定位于垂直整合，生产InGaN高亮度背光芯片和照明芯片，计划年产高亮度GaN蓝光外延片72万片、背光芯片46亿颗、照明芯片3.9亿颗。公司虽然进入LED行业较晚，但我们仍然十分看好公司这项业务的发展前景，其中最主要的原因在于公司背靠CEC集团，能够整合集团资源，打通产业链上下游，进入LED高端应用领域。09年CEC下属长城电脑收购冠捷科技27%股份，成为最大股东，冠捷为全球最大显示器代工生产厂商，国内创维、海信等电视厂商有很多产品由冠捷OEM，相信未来公司LED产品必然通过冠捷进入电视背光这一LED高端应用领域。CEC集团对公司LED业务的定位是3-5年时间建成“中国重要的LED产业基地”，集团必将优势资源向公司倾斜，为公司LED业务发展创造良好环境。而与台湾产业龙头晶元、亿光的合作，使得公司得到技术研发、产品开发和运营经验上的支持，缩短学习周期，迅速成为行业主流玩家。LED业务今年尚不能给公司带来盈利，目前“开发晶”项目还处于环境评估阶段，评估完成后很快进入项目建设，预计2012年6月可实现试生产。LED业务利润率远高于公司现有业务，将大幅提升公司未来盈利能力。

　　代工业务稳定增长，智能电表与LED业务开拓发展空间。公司传统代工业务受益于大客户产能转移与新客户、新业务的开拓，预计将保持稳定增长的趋势；由于未来几年全球智能电网建设步伐加快的大行情，智能电表为主的自有业务在公司营收占比中将逐步扩大，并提升公司毛利率水平；公司LED业务在资金、技术、市场上都具有一定保障，预计公司将在3-5年内成为LED行业内领先企业，LED成为公司自有业务的另一大支柱。虽然人民币升值和劳动力成本上升对公司未来利润产生一定负面影响，但公司已采取措施积极应对，如公司目前考虑采用NDF等金融工具对冲人民币升值影响，据了解国内一些出口外向型企业也采取了这种方式，在理想条件下可以在公司主营利润之外带来部分额外利润。我们预计公司2010-2012年可实现销售收入219.2亿、271.8亿、333.7亿，归属于母公司净利润3.91亿、4.64亿、5.64亿，对应EPS为0.30元、0.35元、0.43元，给予“推荐”评级。