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　　广州证券 张伟

　　事件：

　　丽珠集团于2月26日公布年报：2010年公司实现营业收入272,671.90万元，较上年同期增长5.04%；营业利润较上年减少11.46%，归属母公司所有者的净利润同比减少13.16%。公司基本每股收益1.41元。

　　投资要点：

　　公司主营消化道、心脑血管与抗感染等三大中西药品的原料药与制剂药生产与销售。其中收入构成中中西制剂药与原料药三类产品相对均等，而化学药的西药制剂则构成了主要利润来源，占比接近50%，中药制剂与原料药分别约占30%与10%左右。

　　公司化学药以头孢类抗生素与消化道用药的原料药与制剂药为主，包括心脑血管及助产促性激素等其它制剂药。相对完整的产业链受近年新医改推动下的医药消费快速扩大影响以及公司技改扩产释放促进取得快速增长。随着新厂建设及新产能释放，2010年公司原料药同比增长18.92%，维持了相对稳定的增幅；而消化道制剂药维持0.99%的小幅增长；抗微生物感染制剂同比增长5.23%，心脑血管与助生殖的促性激素制剂销售分别扩大5.99%与21.79%，化学制剂药整体继续保持增长，但增幅有较大回落；虽然中药制剂中抗肿瘤注射剂主导产品仍保持27.68%的较大增幅，但因抗病毒颗粒受库存较大影响，总体销售出现21.17%的较大幅度下降，但毛利受构成变化影响上升7.27个百分点。化学制剂药增长趋缓与中药制剂销售同比下滑导致公司营业收入增幅从上年的26.10%下降到2010年的5.04%，毛利增幅从44.73%下降至5.60%；同时，销售与管理费用略有上升。

　　2010年，公司公允价值变动收益在营业利润占比从上年的23%左右下降至2%，对公司业绩的影响大幅降低。

　　尽管公司主导产品步入成熟发展期，但凭借较强的品牌优势与市场地位，未来仍将可望继续保持平稳的发展态势，盈利能力继续维持较强水平。并随着医药刚性需求的继续稳步扩大、市场结构向优势企业集中优化以及公司继续投资扩大丽珠制药厂新厂、焦作丽珠合成制药公司与利民制药厂等新的建设项目扩大生产规模而实现持续稳定增长。

　　公司在积极扩大传统业务生产规模的同时，近期也加大了对抗体药物与疫苗产品等新兴生物医药产品的研发与经营布局。公司的丽珠制药厂新厂迁建项目自2009年7月动工后至2010年12月设计产能为3000万支的激素冻干车间项目一期工程按期建成投产，强化并提高了公司以助产促性激素为主的传统生物制剂产品生产能力。并且，公司与广州银河阳光生物制品有限公司共同出资组建丽珠集团疫苗工程股份有限公司、与健康元药业集团股份有限公司共同投资成立珠海市丽珠单抗生物技术有限公司，为未来开发和扩大生物医药产品生产，推动公司业绩实现新的较快增长布局奠定了良好的基础。预测公司2011年至2012年每股收益分别达到1.55元与1.81元，公司目前业绩已回归医药主业支撑，受公允价值变动影响较低，未来动态估值分别为22.5倍与19.3倍，具有一定的估值优势，未来成长较为平稳，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：受市场竞争加剧影响，公司主导产品销售增长继续趋缓，费用支出增大；公司新增产能释放业绩推动效应减弱；公司生物医药新兴业务项目实现盈利延后。