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　　银河证券 许耀文

　　1.事件：

　　博瑞传播公布2010年度报告，报告期内公司实现营业收入11.62亿元、营业利润4.10亿元、利润总额4.28亿元、归属于母公司所有者的净利润3.17亿元，分别比上年同期增长25.98%、17.70%、22.03%和20.76%，实现EPS0.52元，低于我们之前0.55元的业绩预期。

　　2.我们的分析与判断业绩分析：传统媒体表现出色，网游业务利润下滑广告业务：收入同比增长11%，其中户外广告业务实现收入9503万元，同比增长45%。刨除户外广告的增量，报纸广告基本上没有增长，预计2011年随着汽车和地产等行业景气度下滑，报纸广告增速还会继续放缓。

　　印刷业务：销售收入和营业利润分别增长37%和42%，是公司2010年净利润增长的主要因素。商印募投项目投产提升产能和外接业务快速增长是公司印刷业务增长的主要原因。

　　网游业务：成都梦工厂净利润6343万元，同比下滑约1200万元，手中乾坤计提投资减值准备1151万元，是公司全年业绩低于市场预期的两大因素。

　　对行业看法文化产业进入快速活跃发展新阶段，媒体形态不断创新、新旧媒体相互融合已经成为我国传媒业未来发展主要趋势。

　　公司面临的主要挑战、文化经营企业纷纷上市，公司在资本市场的先发优势面临挑战；在新旧媒体共存、经营业态迥异的现实条件下，如何实现传统业务稳步增长和新兴业务快速发展。

　　新年度经营计划、总体经营思路是加快完成由平面媒体向综合性多媒体经营业务转变、由区域性强势媒体经营企业向全国乃至国际综合性媒体经营企业的历史转变。2011年力争实现营业收入13亿元，成本费用9.5亿元(去年同期目标11亿元和8亿元)。

　　新媒体：优化产业结构，整合新老项目，将公司打造成“新兴媒体内容提供商”；设立“新媒体事业部”；强化项目收购平台建设(北京创投子公司)。

　　传统业务：精耕细作，稳定增长。

　　其中：印刷业务：优化产品结构，提升商印赢利空间；广告业务：坚定不移以户外广告资源项目拓展为重点，向全国发展；地产业务：确保“创意成都”项目2011年5月竣工投入运营。

　　我们对公司的看法：方向正确，新旧媒体还需时间磨合。公司大力发展新媒体业务的方向毫无疑问是正确的，但是公司的转型在传统媒体中也属于最早“吃螃蟹”的创新之举，如何实现新旧媒体的融合还需要摸索2-3年的时间。

　　尽管公司的市场化机制在国内的传统媒体中是最优秀的，但是在新媒体领域，其它民营企业的机制更加灵活，公司在新媒体领域仍然需要继续推动激励机制的创新和完善。

　　公司网络游戏的经营情况验证了我们在2009年6月份公司报告《网络游戏业务“软件”突出，“硬件”不足》中对梦工厂经营情况的谨慎态度。从2个因素来看，我们认为梦工厂仍然面临较大的挑战。

　　梦工厂目前的游戏和新推出的《侠义世界》都是以2D游戏为主，而3D游戏是网游发展的趋势；从行业发展规模来看，中国网络游戏产业已经度过了玩家规模高速增长的阶段，不论是从中国人口结构还是监管政策来分析，网游行业精品化的趋势很明显。

　　3.投资建议：我们预计公司未来仍将保持20%-30%的净利润年复合增长，2011年的增长来自三个方面：现有新媒体业务增长和新的并购以及“创意成都”项目的销售。

　　我们预计公司2011-2012年EPS为0.62元和0.72元，同比分别增长20%和17%，对应当前股价PE分别为28.6X和24.5X，相对增长而言，估值合理，我们继续维持长期“推荐”投资评级和21.7元的半年期目标价。