双塔食品：粉丝龙头中长期不乏看点
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投资要点：
粉丝行业销量小幅平稳增长。粉丝作为传统食品之一，早已为广大消费者所接受，人均消费量大幅提高空间不大，行业的增长更多的来自于消费结构的升级。06-08年国内粉丝销量分别比上年增长1.5%、11.0%、4.2%。
横向整合：双塔欲成龙口粉丝真正代言人，收编周围小厂。公司所在的山东招远粉丝生产企业数量占全国40%以上，是龙口粉丝的主产地，当地龙口粉丝年产量占全国龙口粉丝总量80%以上。09年，公司粉丝产量约35000吨，排名行业第一但市场占有率尚不足5%。11年公司销量目标5万吨，并提出在2015年末要达到15万吨以上的粉丝年产能。短期的产能缺口将主要通过租赁周围厂家设备解决，中长期公司将通过自建和并购合适对象扩充产能。
10年起公司把市场开拓的重点由海外转向国内，重点开拓了大型商超等客户。长时间为日韩厂家贴牌生产为双塔储备了一批成熟的粉丝新品。在产品宣传上，力求把龙口粉丝加上“双塔牌”烙印，让“吃龙口粉丝只吃双塔牌”的诉求深入消费者心中。管理层提出未来3年直营商超销售额每年增长超200%。但与之而来的营业费用和应收账款周转天数增加等问题也应引起重视。
纵向延伸之一：公司欲借资金优势向粉丝上游业务延伸。前期从加拿大采购45000吨大豆实际上是对豌豆采购新模式的一次尝试。公司直接从国外厂商收购大量豌豆，不仅满足自身生产需要，更可以满足周围生产粉丝厂、白酒厂(豌豆也是生产白酒的原料之一)等需求，每吨豌豆可因此产生效益150-160元。我们认为，此举亦会加大公司资金占用的风险。
纵向延伸之二：向粉丝下游拓展的循环经济是公司未来重要看点。利用粉丝废渣提取的豌豆食用蛋白产品预计11年(今年4月达产)可为公司带来1500万元以上的利润。食用菌项目每年可创收130万元。
不考虑股本变化，我们预计公司11-12年EPS分别为1.153和1.470元，同比增长28.8%和27.5%，11-12PE分别为50.6和40.4倍，短期估值不便宜，中长期可继续跟踪公司行业整合力度和食用蛋白市场销售情况，暂给予“中性”评级。
核心假定风险：采购大量豌豆时资金占用过大；粉丝外包生产的食品质量安全风险。
