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　　国金证券

　　事件：

　　今年春节黄金周黄山风景区客流旺盛，共接待中外游客61,726人，比去年同期增加16,074人，同比增速达到35.21%，门票收入789.18万元，同比增长41.59%。鉴于公司今年良好的开局，我们于近期对公司进行了调研，对2010年经营情况和部分投资项目的建设情况进行了解。

　　评论：

　　2010年游客规模保持稳定增长：我们预计2010年公司游客接待量有望突破250万人次。由于在世博期间，公司出台了与世博相关的优惠政策：从2010年5月1日至10月31日，参加上海世博会购买全价票的游客凭世博会全价门票原件，购买黄山全价门票时，可享受九折优惠，籍此拉动游客数的增长。据此，我们认为，这在一定程度上牺牲了黄山实际门票价格水平，折扣比例较历史高点时略有降低。

　　西海大峡谷项目为明年业绩增长点：由于再融资项目暂时搁置，公司将利用自有资金对西海大峡谷地轨缆车项目进行建设，预计项目于今年3月份开始动工，2012年将投入运营，届时，有望成为公司新的盈利增长点。

　　皇冠假日酒店有望整体转让，为将来主业经营减负，提高资产流动性：原本计划于今年投入运营的皇冠假日酒店，考虑在黄山市区酒店经营压力较大，公司正在考虑将酒店出让，由于土地成本较低，资产重置价值较高，籍此公司将回收6亿多现金，尽管形成的投资收益不是很高，但减少了高星级酒店开业初期的亏损压力，提高资产流动性，为今后公司发展提供更多的可能性。

　　黄山资源特点决定推进外延式扩张是公司主业实现发展提速的正确方向：旅游行业未来的发展空间巨大，从企业经营层面看，主要有两种成长路径：一是进行景区的深度开发，通过依托景区资源(首先要有大量可供开发的土地)发展多业态经营，以提高游客的人均旅游消费，这也是我们对行业发展主流趋势一直以来的判断；二则就是进行资源的外延式扩张。对于黄山旅游而言，由于受到环境保护的限制和黄山山体、地形的局限，景区深度开发的空间不大，景区周边的土地资源也基本消耗殆尽。因此，我们认为，长期来看，公司主业能否实现发展提速还是需要通过外延式扩张，并购优质旅游资源，并加以整合经营方能。然而，从历史来看，公司这方面的运作一向较为谨慎，能够推动资源扩张还需要时间观察。

　　投资建议：根据此次调研的情况，我们维持对公司2010 -2012年的盈利预测，每股收益分别为0.522元、0.585元和0.666元。对应市盈率分别为33.6、33.15、29.13倍，处于行业估值中低端，我们继续维持对公司“买入”的投资评级。