三全食品：龙头引领发展 长期稳高增可期
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中金公司 孙轶佳 金志耀
速冻米面食品是典型的朝阳行业，未来15年年均复合增长率将达到15%-20%。未来行业增长将来自：(1)居民水平提高和城镇化带来的家庭市场持续快速增长；(2)业务用市场的爆发；(3)产品品类的扩张；(4)低端收入人群收入提高带来的需求增长。
目前行业的规模约在100亿元，我们预计15年后行业规模将达到1000亿元以上，行业年均复合增速将达到15%-20%。
行业竞争格局良好，三全有望长期享受高成长。按照商务部的统计，行业前四大企业占有率达到60%，竞争格局稳定。2007年后行业一直保持稳定在5%以上的税前利润率水平。三全等龙头在产品、品牌、渠道上，形成对其他竞争对手的长期壁垒，行业利润率下行风险很小。目前，三全是行业第一大企业，2010年市场份额达到24%，预计三全收入未来收入增速将超行业平均。
产能逐步释放，业绩弹性逐步体现。预计2011年下半年至2012年，公司成都基地和河南基地的改造项目将完成，预计2011年和2012年的收入增速将达到34.3%和36.5%。2013年，公司将完成五大基地的布局，公司利润率也将逐步提升。我们预期2015年前，公司收入年均复合增长率将达到35%以上。
通胀不构成对毛利率压力，长期利润率稳中有升。由于行业竞争格局稳定，三全具有成本转嫁能力。高端产品推出，产品结构将逐步升级。2011年公司推出的高端汤圆“果然爱”销售旺盛，未来公司将通过推出粽子等高毛利率产品，持续提升利润率水平。
同时，市场担心的管理层抛售股票的可能性不高。
估值与建议：
下调公司2010年和2011年每股收益预测12.3%和19.2%至每股收益0.64元和0.89元。DCF估值显示2011年底投资价值在46.1元，仍有30%的上升空间。公司对应2010年和2011年市盈率分别为40倍和28.2倍，绝对估值虽高，但基于公司长期稳定增长的前景和长期对食品饮料板块的高溢价，我们重申长期“推荐”投资建议，建议投资者积极关注其长期投资价值。
