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　　中投证券 张镭 张中阳

　　作为民营经济参与银行业的试验田，民生银行是唯一一家由非国有企业发起成立的全国性股份制商业银行。独特的股权性质和分散的结构赋予民生鲜明的市场经济色彩和锐意进取的经营风格，民生银行具有更市场化的业绩考核和激励机制、对市场变化的快速反应和适应能力。

　　民生银行在15年的发展过程中，体现出自己鲜明的经营特征，包括对公业务为主的业务结构、规模扩张为主的增长模式、高投入的成本策略。存款中有83%来源于对公客户，贷款中有78%来源于对公客户；依靠信贷规模超常规扩张的发展模式造就了贷款占比高、风险资本权重高、资本消耗大的生息资产结构；成本收入比、人均费用、网均费用均居股份制银行前列。

　　为应对盈利能力偏低和金融脱媒和利率市场化的挑战，民生银行走上了以提升定价能力、优化收入结构为目的，中小企业批发业务为核心，带动高端零售业务和中间业务的转型道路。通过管理模式和组织架构的改革(事业部制改革)提升专业服务水平和经营效率，通过产品创新(商贷通)优化业务结构和客户结构。

　　经过06年到10年的转型阵痛磨合期和战略投入期，民生银行具备了新一轮快速发展的基础，即将进入二次腾飞阶段。事业部改革和商贷通极大提升了贷款议价能力，服务和客户结构的改善降低了存款成本，共同促进净息差的提升，近年来净息差均处于股份制银行首位；中间业务收入来源扩大，中间业务收入占比提升至17.5%，股份制银行中仅次于招行；经营效率的提高、战略投入期接近尾声、收入快速增长都将促使成本收入比下行，目前为37.7%，在股份制银行中已处于中游，与招行接近；多层次风险管理体系促进资产质量不断改善。

　　给予“强烈推荐”的投资评级。考虑定向增发，我们预测民生银行10年、11年、12年的EPS分别为0.75、0.68、0.82元，每股净资产分别为4.07、4.73、5.41元。我们认为民生走在国内银行转型的前列，已经度过转型阵痛磨合期和战略投入期，经营的不确定性逐渐消除，厚积薄发，即将进入二次腾飞阶段。在2011年信贷偏紧的背景下，民生银行的议价能力将得到更好的体现，息差弹性大。给予民生银行“强烈推荐”的投资评级，目标价7元。

　　风险提示：监管政策变化、宏观经济下行和利率市场化风险。