凯撒股份：未来增长依赖零售市场发展
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国金证券 张斌
投资逻辑：
公司有一定先发优势，但品牌经营仍需精细化。公司经营十六载，经历了中国品牌零售高速发展的黄金年代。一定的先发优势为公司带来了一批稳定的消费者和一定的品牌地位，但公司品牌经营中规中矩，在品牌宣传、店铺陈列、单店收入、和客户服务等流程仍需进步。
公司未来增长更多依赖零售行业的整体发展。从产品类别上看，皮装市场总体增长趋缓，市场竞争较为稳定，未来可以为公司贡献稳定的现金流；公司未来增长点主要还是看时尚男女装两个产品系列；公司外延式扩张以购买自营店为主，购买直营店铺一方面可以为公司贡献较高的销售收入和毛利率；另一方面我们也认为公司对于买店的前期评估应该更加谨慎，一旦购买之后达不到经营效果便是事倍功半。我们认为公司增长未来三年将跟随服装零售行业的持续稳定发展而保持在20%左右的复合增速。
投资建议：
我们预测公司2010-2012年的销售收入分别为3.99亿元、4.48亿元和5.04亿元；净利润分别为0.73亿元、0.88亿元和1.05亿元，同比增长分别为25.17%、19.80%和19.90%；对应的EPS分别为0.683元、0.818元和0.981元。经过3个月连续下跌之后，目前市场对品牌零售行业的估值一致预期为2011年的29倍，未来我们认为内销品牌零售市场将继续迎来又一个发展的黄金时期，上市的品牌零售企业估值会随着业绩稳定性高而逐步修复，因此我们给予公司2011年30-35倍估值，对应的目标价位24.54－28.63元。公司目前股价39.4元，对应11年48倍PE。目前高估值主要是公司实施股权激励所致，我们给予公司“持有”评级。
风险：
公司以购买自营店为主要扩张方式，直营体系需要庞大的管理和经营人员体系，这些人才需要较长时间培训或者大规模招聘磨合，存在直营体系建设低于预期的可能，导致业绩增长低于预期；公司重点在于购买店铺扩张，在流动性不断收紧的情况下，如果购买店铺经营达不到预期，存在资金紧张风险。
