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　　民生证券 练乐尧

　　一、事件概述：

　　近日我们对亚宝药业进行了调研，了解了公司的经营情况和战略规划。

　　二、分析与判断：

　　丁桂儿脐贴产能瓶颈将在明年突破。

　　08年公司增发项目丁桂儿脐贴新生产线已经在德国建成并完成调试，将在明年上半年投产。在组织工人加班生产的情况下，丁桂儿脐贴今年的产量预计在1.1亿贴左右，明年我们预计产能将达到1.5－1.6亿贴左右。现有的丁桂生产线有300多名员工，而新生产线将减少到15名员工左右，大大节省人力成本。目前丁桂儿脐贴贡献了公司40%以上的毛利润，其产能瓶颈的突破将为明年公司的发展奠定良好基础。

　　新建缓控释车间明年投产。

　　新建的缓控释剂型生产车间设备均已到位，GMP现场检查已经完成，正在等待新版GMP证书，公司将在明年一季度申报FDA和欧盟认证。亚宝已经拥有了6个缓控释剂型产品批文，后续还有10多个缓控释产品有望获批，但由于生产线的限制，只有硝苯地平缓释片和马洛替酯缓释片两个产品实现了批量生产和销售。我们预计2011年－2012年期间公司丰富的缓控释产品线将实现放量。

　　中医药大学药厂仍处在培育期。

　　中药注射剂是公司关注的另一个重点，公司在2010年上半年收购了北京中医药大学药厂70%的产权，主要是瞄准原研产品清开灵注射液和中医药大学后续的新药研发。目前看这一项目还在培育阶段，今年9月以后停产进行生产线的GMP改造，而明年针对新版GMP的要求仍会在生产线上进行投入，因此2010－2011年期间中医药大学药厂难有显著贡献。我们认为考虑到中药注射剂产品质量标准的重要性，在设备和工艺流程上加大投入夯实基础十分必要，在完成生产线的投入后，预计2012年中医药大学药厂将进入高速增长期。

　　营销方面优势突出。

　　公司1100多人的销售队伍中本地员工占了较大的比例，销售人员在OTC和普药产品的营销方面积累了丰富的经验，是公司的优势所在。丁桂儿脐贴和珍菊降压片等都是这一优势的成功写照，而这一模式有望在接下来的缓控释和注射剂产品上得到复本公司具备证券投资咨询业务资格。此外公司正在试点丁桂儿脐贴城市医院自营销售队伍的建设，将拓展拳头产品的市场空间，完善公司的营销体系。

　　三、盈利预测与投资评级。

　　我们预计2010－2012年期间公司的净利润将分别增长25%、35%和31%，对应的EPSEPSEPS分别为0.25元、0.34元和0.45元，这当中暂未考虑地产业务的贡献。公司正处在新一轮发展的起点，缓控释产品一轮发展的起点，缓控释产品和中药注射剂的逐步放量将提升公司产品结构，传统拳和中药注射剂的逐步放量将提升公司产品结构，传统拳头产品丁桂儿脐贴也将进军大城市和医院场。我们给予亚宝药业“推荐”的投资评级，公司股价合理估值为12.5元，对应2010－2012年EPS的预测PE分别为49倍、37倍、28倍。

　　四、风险提示：

　　药品最高零售限价下降，中药注射剂的不良反应事件。