首旅股份：南山门票分成影响或好预期
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申银万国 金泽斐 赵悦
酒店出租率迅速回升，预计酒店收入同比增长15%。今年公司酒店出租率已经恢复、甚至高于2007年金融危机前的水平，与去年全年情况相比，平均出租率提升了近10个百分点，房价仍然处于较低水平，体现了公司降低房价、提高整体出租率的经营战略调整。2011年预计酒店平均房价将进一步回升，酒店业务有望实现量(出租率)价(平均房价)齐升。
南山景区分成负面影响预计将好于市场预期。1)仅对“门票收入”分成，其他附加消费不分成。南山景区分成主体仅为“门票收入”，不包括占比35%-40%的非门票收入。2)公司可通过增加“非门票”收入消费项目、提高“非门票”收入占比等经营策略缓解分成影响。3)海南免税政策出台后，有望显著提升南山游客增速。离岛免税政策出台后，预计三亚游客增速将显著提升，南山景区有望借免税的东风，迎来游客量的跨越式增长，冲减门票分成的负面影响。
敏感性测试表明，估值存在提升空间。假设未来两年分成问题不解决，2010-2012年EPS分别为0.76、1.04和1.28元，PE分别为34、24和20倍；2011年分成问题解决，按照四六分成方案，2010-2012年公司EPS分别为0.76、0.75和0.94元，PE分别为34、34和27倍；分成方案好于预期，达到五五分成，2010-2012年EPS分别为0.76、0.80和0.99元，PE分别为34、32和28倍。无论任何一种方案，就目前股价而言，均存在估值提升的空间。
股价表现催化剂：1)海南离岛免税政策细则出台，拉动景区客流；2)南山景区门票分成解决方案好于市场预期，解决时点快于市场预期；3)南山门票分成问题解决后，集团立即启动酒店资产注入。
维持“增持”评级。我们以2011年四六分成为基础，2011年EPS为0.75元，其中0.47元为南山景区贡献，其余的0.29元主要为酒店业务贡献，给予景区2011年45倍估值，酒店业务35倍估值，公司的合理目标价为31元，仍有20%的增长空间，维持“增持”评级。考虑到分成方案出台后，集团酒店资产注入计划将随之启动。公司的盈利能力和估值均具备较大的提升空间，建议投资者长期关注。
