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　　华创证券 高利

　　独到见解：

　　十二五期间茅台酒销量的“前低后高”放量与来自市场及政府的增长压力加大是公司利润抬升的主客观根本因素。出厂价仍具备每年提价10～15%的现实空间。2010年～2012年期间净利润增速依次为13%、42%和45%，对应每股收益依次为5.19元、7.40元和10.75元，是A股市场增长最为明确的上市公司之一。

　　投资要点：

　　一、市场空间：茅台酒的需求愈发强劲，相比行业具备更长快速增长期。高端白酒的增长将由高速逐步回落，既是一个方向但更是一个过程。未来中期内仍将保持较快增长速度，而全国性龙头企业受益于高端消费集中化的趋势，其增长将高于行业平均。

　　二、价量关系：未来中期内茅台酒将是价量齐升的经营局势。高度茅台酒的生产曲线是根本线索：

　　十二五期间高度茅台酒的销量增速将呈“前低后高”的特征。而放量为提价提供空间：十二五期间茅台酒出厂价仍具备每年提价10～15%的现实空间。十二五期间高度茅台酒的放量是在保证其奢侈品属性和稀缺性基础上的放量，是形成公司价量齐升的销售形势并形成厂、商、消费者多赢的最有效、最现实手段。

　　三、税负问题：未来利空的空间最小、负面影响程度最坏阶段已经结束。贵州酒企税负最重，但同时也意味着利空的空间最小，而消费税的负面影响程度最坏的阶段从技术层面而言则已经结束。

　　四、公司经营及业绩目标问题：将更好更快。新任省领导班子要求省内主要企业更快的收入利润增长，而茅台作为贵州台柱式企业理应成为表率，因此茅台存在“收入与利润更快增长”的社会责任与压力。另一方面，预计未来几年内围绕茅台酒的供需问题及各方利益平衡的紧态势的缓解，唯一的途径是放量，提价对态势不构成主要扰动，这为公司顺利提价奠定良好的社会环境因素。因此十二五期间茅台既有动力也有能力提高收入利润增长目标，取得更好更快发展。长远来看企业发展：在未来巨量产能释放背景下，消费群体下延与超高端品种升级替代将引领公司走向白酒帝国，为公司带来超乎想象的利润空间。

　　五、估值及投资建议：强烈推荐。2010年～2012年期间，收入增速依次为20%、38%和38%，净利润增速依次为13%、42%和45%，对应每股收益依次为5.19元、7.40元和10.75元。对茅台的预期区间至少可以比一般上市公司提前1年，如此则茅台完全可以享受2011年30倍PE。最好的投资策略就是“坚定买入持有”。当前价204元，对应2010～2012年PE分别为39、28和19倍，12个月目标价320元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济波动风险及社会舆论压力波动风险。