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　　华泰联合 李辉

　　转型新材料，“买入”评级。深圳惠程主要产品为电力设备及绝缘材料，盈利能力强，稳定增长。通过合作开发，公司在聚酰亚胺领域有望取得突破，转型为掌握聚酰亚胺核心技术的新材料公司。从技术和市场空间看，公司在新材料公司里估值较低，我们看好公司发展前景，首次给予“买入”评级。

　　聚酰亚胺性能优异，市场前景广阔。聚酰亚胺性能优异，应用领域广阔。

　　国内主要应用于高温除尘、微电子行业和军工航天领域，需求快速增长，严重依赖进口，需求潜力巨大，处于严重供不应求的状态。我们认为，深圳惠程的聚酰亚胺项目成功工业化之后，市场前景广阔。

　　门槛极高，供给高度集中，公司成本优势突出。由于聚酰亚胺合成难度极高、下游产品加工难度较大，因此全球聚酰亚胺供给集中于少数公司。深圳惠程的聚酰亚胺，采用独特的氯代苯酐合成路线，不仅保证了产品质量，解决了原料来源的问题，同时还将反应过程从6步减少为2步，实现了连续化生产，理论成本比国外传统路线降低30%左右，保证了公司产品未来的盈利能力。公司中试的纤维产品，经下游客户试用，已经达到国外先进水平。

　　合作紧密，未来持续研发可期。深圳惠程与长春应化所合作关系紧密，长春应化所及其技术人员在长春高琦均有持股。凭借双方深厚渊源和股权合作，深圳惠程和长春应化所在聚酰亚胺后续产品开发上，仍然值得期待。

　　估值合理，看好长期发展潜力。预计公司2010年至2012年业绩分别为0.25元、0.39元和1.06元，目前股价对应PE分别为118.8倍、76.15倍和28.02倍，短期估值较高。我们预计，2012年公司5000吨聚酰亚胺工业化装置建成并稳定达产后，将为公司贡献业绩1.05元。考虑到技术壁垒及未来市场空间，首次评级，建议“买入”。

　　风险提示：聚酰亚胺工业化装置运行稳定性、下游市场开拓等原因可能导致聚酰亚胺盈利低于预期；核心人员流失带来的技术扩散风险。