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　　东方证券 施红梅 糜韩杰

　　公司是国内知名的女鞋品牌零售商。公司实行单纯一直性的多品牌策略，所有品牌均突出“时尚”特色，又各有侧重，其中主品牌“ST&SAT”(星期六)连续三年位列行业第三，“SAFIYA”(索菲娅)和“FONDBERYL”(菲伯丽尔)品牌正进入快速增长阶段。公司采取的类纵向一体化的经营模式，涵盖了女鞋产品的设计开发、生产直至零售等所有环节，而公司的核心环节在于其设计和零售。公司的直营店铺几乎渗透了一线城市的主要中高档商场，是为数不多具有全国性渠道资源占有能力的零售品牌之一。在国内宏观消费环境整体向好的大背景下，公司近年来伴随渠道的快速扩张，销售收入和盈利均呈现出快速增长势头，主营毛利率保持持续上升态势。

　　中国女皮鞋行业蓬勃发展，已有领先企业先发优势明显，未来潜力空间巨大。从2003年到2008年，女皮鞋销售量和销售额年平均增长分别为15.54%和39.19%，远超过零售业的平均增速和鞋类产品的行业消费增速。我们预计未来国内女皮鞋行业仍将保持15%以上的销量增长，销售金额的增长将明显超过销量增长，中高档女皮鞋行业市场集中度将稳步提升，行业独有的竞争模式使得现有领先企业的先发优势十分明显，将充分分享到国内大消费增长和行业不断伴随百货业态创新和百货渠道下沉带来的巨大增长空间。

　　公司经营业绩拐点确立，未来盈利增速和质量将双双提升。我们认为由于前期门店调整、期间费用、存货处理和和所得税率调整等众多因素累计在一起造成了公司2010年的业绩可能下降，但正因为此2010年将成为公司经营的最低点和向上改变的拐点。随着多品牌策略的更加丰富鲜明、渠道扩张的持续快速增长和品牌推广的日益灵活高效，我们预计公司从2011年起将迎来盈利增速和质量的双双提升。目前困扰市场对公司判断的主要问题是高企的存货及由此引发的经营现金流不佳的问题。但从2010年特别是下半年开始公司已经对历史遗留存货进行了重点处理并对新销售周期内的存货发生进行了更严格的管控。我们预计2011年开始公司存货周转率将明显改善。随着存货周转率的提高，公司的经营活动现金流问题也将迎刃而解，公司的盈利质量也得到大幅的提升。

　　我们预计公司2010年、2011年和2012年盈利增速分别为-4%、57%和50%，对应目前股价公司2011年动态市盈率为27倍左右。考虑公司未来几年的盈利增速及长期的容量空间，我们首次给予公司“买入”的投资评级。综合考虑国内可比品牌公司的估值水平、公司未来几年的盈利增速及竞争对手百丽的P/S水平，我们给予公司12个月目标价格25元。

　　风险因素：国内宏观经济波动对消费的影响以及公司在存货周转率提高方面的实现进度低于预期；未来如果公司的存货管控指标不能在全国范围内全面有效实施，公司的存货周转率和经营活动净现金将低于我们的预期，对公司的盈利质量和长期持续发展将造成不利影响。