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　　中投证券 李凡 王海青

　　石膏板需求有望实现稳定增长。石膏板属于节能环保材料，过去九年需求复合增长率约30%。目前大部分需求来自于公用建筑，未来消费升级及节能环保政策将会推动民用需求，预计未来增长将保持在15%以上，2015年全国产量有望超过30亿平方米。

　　行业龙头，未来五年市场占有率接近50%。公司主要竞争对手为三大外企手：拉法基、可耐福与圣戈班，但它们产能仅为1亿、1亿与0.5亿平米，总产能远低于公司09年7.2亿平米的规模。公司今年销量预计达6亿平米，占市场30%。随着未来产能扩张，2015年市占率将接近50%。差异化品牌战略，今明两年新增产能5.4亿平米。公司以两大品牌“龙”牌与“泰山”分别占领高端与中低端市场。其中泰山石膏在收入与利润中贡献均高于七成。公司去年新建10条石膏板生产线，今明两年又将增加17条，产能合计5.4亿平方米，比现有产能增长75%。公司预计2015年实现15亿平米规模，届时将成为世界最大的石膏板产商。

　　未来盈利能力有望趋于稳定。公司近两年营业收入增速都30%以上，今年收入有望突破40亿元。由于脱硫石膏的采用及美废价格处于低位，过去几年毛利率持续上升，2009年达到30.9%。随着未来脱硫石膏在行业的广泛应用以及美废价格的上涨，成本优势将有所下降。但公司市场占有率提高有望转移部分成本压力，预计盈利能力趋于稳定。

　　资金需求量大，负债率有所上升。根据生产线投资金额测算，公司未来投资所需资金约为13亿元，其中约一半将通过银行贷款筹得。目前公司负债率为58.4%，如果一半资金来自债务，则负债率62%，财务风险有所增加。

　　投资评级：预计10-12年，公司的销售收入将由43.9亿增长至67.9亿，对应的EPS分别为0.67、0.87、1.00元，对应2010年EPS为23.88倍，给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示：①美废价格上升导致产品成本增加；②行业需求增长慢于预期，导致公司新增产能无法有效释放，影响盈利能力。