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　　东莞证券 刘卓平

　　投资要点：

　　打造“一大六强”新材料精品企业。公司是国内规模较大、品种齐全的金属材料深加工生产基地之一，有五大业务：稀有金属复合材料及制品、钛及其制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品，公司产品已广泛应用于航空、航天、核电、冶金、石化、化工、电力等领域。公司依托西北有色金属研究院的技术优势，走精品路线，定位三高(高端客户、高端市场、高端产品)，做大钛产业，做强稀有金属复合材料产业、金属纤维及制品产业，稀贵金属产业、稀有金属装备制造产业、稀有金属管道产业、钨钼材料产业。

　　稀有金属复合材料业务增长明确。稀有金属复合材料业务主要产品为钛钢复合板，目前生产能力为1.5万吨/年，2009年产量约为6950吨，我们预计2010年、2011年将分别达到10000吨、15000吨，复合增长率达46%。钛钢复合板主要应用于火力电厂的烟气脱硫设备和化工设备防腐，这两部分需求相对稳定。新应用领域为核电冷凝器装置，这部分市场潜力很大。

　　钛材是未来主要利润贡献业务之一。公司上半年完成西部钛业剩余股权的收购，并进行5000吨钛材技改项目(其中3000吨钛板、1000吨钛管、1000吨钛棒)，钛业务初具规模，国内市场上与宝钛股份基本形成寡头市场。技改项目预计要2011年底完成。目前钛业务盈利稳定(2010年中毛利率为15.59%，好于宝钛股份)，随着钛价格的反弹，钛业务毛利率仍有提升空间。2010年终钛业务收入占比18.78%，毛利占比28.18%，未来将占据首位。公司战略是做大钛业务，而且“十二五规划”对新材料的政策支撑和大飞机项目的推进，为公司钛业务发展提供良好契机(其中大飞机项目预计2014年试飞，未来将为钛需求带来快速增长)。

　　金属纤维毡是盈利能力最强的业务。不锈钢金属纤维毡主要应用于化工领域的高温除尘和汽车尾气除尘，受益于环保要求提高。金属纤维毡是现有业务中毛利率最高的(2010年中为46.43%)，2009年销量约2.6万平米，我们预计2010年销量为5万平米。该项业务订单稳定，未来保持高盈利能力，只是该业务总体量不大，对公司业绩贡献不突出(2010年中毛利占比10.8%)。

　　核电用材料潜力无限，增长空间大。公司所产金属材料用于核电领域的有两块：一个是钛钢复合板，用作核电冷凝器；另一个是贵金属材料中的百万千瓦级核电用银铟镉控制棒。据了解，每百万千瓦级核电所需钛钢复合板约6块，每块约20吨，则总需120吨以上。核电发展规划中指出，到2020年中国将争取将核电运行装机容量从2009年的906.8万千瓦大幅上升到8600万千瓦，增长8.5倍，未来十年核电复合增长率将达25.31%，年均新增核电装机容量约770万千瓦，对应核电用钛钢复合板需求增量为924吨/年以上，市场空间很大。

　　百万千瓦级核电用银铟镉控制棒材料是公司历经数年研制而成，属于国内首个。2010年上半年顺利通过了中广核组织的技术工艺鉴定、产品鉴定和合格供应商评定，为成功实现该产品的国产化打下基础。据了解，一台百万千瓦级的核电装置反应堆所需银铟镉控制棒约1300多只，而每只售价在1万元以上，也即一台百万千瓦级核电所需银铟镉控制棒的市场容量在1000多万元，而一只控制棒的使用寿命大概10-15年左右。因而核电的高速发展为公司银银镉控制棒提供了广阔的市场空间。我们认为，在“关键技术和关键设备国产化、进口替代政策鼓励下”的背景下，未来百万千瓦级核电用银铟镉控制棒材料将呈现爆发性增长，盈利前景也较为乐观。

　　难熔金属材料和贵金属制品相对平稳。公司难熔金属材料主要产品为钨钼材及其合金、钽铌及其合金等，这部分业务量较小，而且受制于上游原料上涨和下游需求不稳定，对业绩贡献不显著，2010年中还出现了小幅亏损。未来公司对该业务以稳定发展为主，不盲目扩张产能，而是定位高端，走差异化路线。贵金属加工材料主要产品是银镁镍合金、海、淡水防腐用铂铌、铂钛复合阳极材料等，订单生产为主，也比较稳定。银铟镉控制棒材料则面临重大发展机遇。

　　业务题材甚好，首次给予“推荐”。公司五大业务均可归类为新材料，受益于政策扶持，尤其是高端钛材钛管、核电用钛钢复合板、百万千瓦级核电用银铟镉控制棒和金属纤维毡，在各自的领域中均有很强的竞争优势，市场需求前景也很广阔。“十二五规划”对新材料的政策扶持、大飞机项目、核电发展、节能环保等对公司而言是长期利好因素。

　　2011年主要看点在于以下几点：钛钢复合板销量增长明确，钛材技改项目完成后钛材销量增长，百万千瓦级核电用银铟镉控制棒获得订单批量生产等。

　　我们粗略预计公司2010-2012年每股收益分别为0.2元、0.48元、0.67元，PE估值较高。考虑到公司业务属于新材料，受益政策鼓励和支持，未来发展空间广阔，首次给予“推荐”评级。

　　风险因素：短期估值偏高；财务费用偏高；订单低于预期。