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　　华创证券 廖万国

　　事项：

　　近日我们组织机构投资者对南京医药进行了联合调研。

　　南京医药是以纯销和现销快配为主要业务的区域性医药商业龙头，药房托管行业领先，2009年营业收入140亿元，规模仅次于国药、上药、九州通。

　　主要观点：

　　一、受益行业集中度提升，并购价值不容忽视。药品流通行业“十二五”规划出台在即，核心内容包括十二五期间培育1-2家年销售额过千亿的全国性医药流通龙头。公司销售规模仅次于国药、上药、九州通，在江苏、安徽、福建占有很高的市场份额，我们认为，长期积累的销售网络和品牌使其成为医药流通领域兼并重组、做大做强的过程中最具并购价值的标的，收购南京医药将成为收购方奠定全国性医药流通龙头地位的关键一步。

　　二、开源节流双管齐下，业绩改善预期明确。今年前三季度公司实现收入117.25亿，同比增长21.92%，净利润3307万，同比下降23.63%。今年由于人力成本上升、物流中心建设投入、财务费用上升，导致毛利率下降、期间费用升高，拖累了业绩增长。未来公司将努力提升盈利能力，具体措施包括：加大集中采购以降低采购价格；加大自有品牌OEM品种的销售力度，预计毛利率可达到15%；合理减少人员，降低人力成本。

　　三、现销快配增长迅速，盈利能力有望提升。新农合的推广启动了广阔的农村医疗市场，公司从05年开始经营现销快配业务，在农村市场占得先机。由于终端客户主要是基层医疗机构，以低价普药为主，导致目前毛利率偏低(2%左右)，但由于公司拥有较强的话语权，能够对终端用药产生一定影响，未来将会大力推广高毛利的OEM品种，以提高现销快配业务的盈利能力。目前现销快配的年销售收入约为60亿元，预计可维持30%的增长。

　　四、药房托管业内领先，医院规模逐步提升。公司在药房托管领域具备先发优势，已拥有医院客户近300家，毛利率接近10%，远高于传统业务，但多数医院规模较小。目前公司与南京鼓楼医院、江苏省人民医院、南京市第一医院等大型三甲医院的合作正在洽谈中，合作医院的规模正在逐步提升。在药房托管业务中，公司对进药品种拥有一定的选择权，因此可通过加大OEM品种的占比提高盈利能力。预计今年药房托管的收入可突破15亿元。

　　五、投资建议：推荐(首次)。预计公司2010-2012年EPS分别为0.13、0.16和0.2元，对应PE分别为113X、90X和72X。在医药流通行业集中度提升的大背景下，公司具有极其重要的并购价值，业绩改善预期明确，目前市销率同行业最低，首次给予“推荐”评级。