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　　华泰联合 蒋小东 洪婷 逯海燕

　　特色植物蛋白、双蛋白饮料发展机会大。我国软饮料市场发展迅速，含乳及植物蛋白饮料增速略高于平均水平，其收入占比14%。蛋白饮料原材料来源的食用、吸收便利性，很大程度上决定了细分品类的发展空间，由此看好特色植物蛋白、双蛋白饮料市场前景。

　　含乳及一般的植物蛋白饮料(包括双蛋白饮料)，农村市场产品竞争力强劲。

　　农村市场最关键的是价格合适、质量有保证。中低收入群体最适宜“物美价廉”策略，对价格变动高度敏感，因此合理的价格是最重要的。含乳及双蛋白饮料，成本远低于纯牛奶，价格低廉、口感佳，在农村市场产品竞争力强劲。这也是娃哈哈、太子奶、小洋人、黑牛食品看重农村市场的根本原因。

　　豆奶粉为主、液态豆奶是增长亮点。公司收入、利润大部分来源于豆奶粉。

　　2010年上半年，豆奶粉、液态豆奶收入占比分别为64%、16%。2009年至今豆奶粉增速下降，主要是产能瓶颈。募投项目有望明年上半年投产，将显著提升豆奶销量。液态豆奶是公司的增长来源，2009年于安徽投产，今年已拓展至周边省份，定位于二、三线城市及农村儿童市场。目前双蛋动车处于市场培育期，明年将进入快速成长期，实现销售收入翻倍。

　　产能急剧扩张成公司主线。募投项目、超募资金大多用于产能扩张，尤其是液态豆奶，产能连年翻番。豆奶粉产能也快速增加，为收入高增长奠定基础。研发和销售，是软饮料企业的核心驱动力。公司独特的车销模式、大量的研发投入带来的新产品推出，构成企业核心竞争力。

　　盈利预测与评级。公司豆奶粉业务成熟，未来更多保持稳定增长；液态豆奶是公司增长来源，市场空间广阔，明年进入快速成长期。我们预计：2010-2012年每股收益0.68、1.03、1.47元，目前股价对应市盈率57X、38X、26X，给予“增持”评级。