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　　国信证券 彭波

　　事项：

　　根据《山东黄金第三届董事会第六十次会议决议公告》，公司将以12.45亿元的现金收购山东金石矿业75%的股权。山东金石矿业拥有位于莱州市曲家地区16.7平方千米腾家金矿探矿权，其中详查面积为1.94平方千米查明储量金金属量为71.395吨，并预计除此详查面积外的其他勘查范围内，有约30吨金金属储量(已基本完成详查工作但未及出具详查报告，此部分由山东黄金另外预支付4亿元，待出具并储量备案后按评估价值抵扣)。同时，对于其余25%股权，在此次股权转让完成之日起6个月内，山东黄金享有优先选择购买权。

　　评论：

　　此次收购将为公司增加76.05吨权益黄金储量，黄金资源储量大幅增长27.16%。根据公司公告披露信息，山东金石矿业拥有位于公司新城金矿临近的莱州市曲家地区16.7平方千米的腾家金矿探矿权，已完成详查的1.94平方千米范围内查明储量金金属量为71.395吨，银金属量94吨。其中，控制的内蕴经济资源量(332)中金金属量为30.56吨，银金属量为41吨，推断的内蕴经济资源类(333)中金金属量为40.83吨，银金属量53吨。

　　以自有资金收购股权，克金对价仅为23.25元。我们整理了山东黄金自2004年以来的历次矿权收购事项。表2显示，2006年之后公司的系列矿权收购行为均是以自有资金进行，并未对股本进行摊薄。另外，对比收购当月的黄金均价并考虑到所收矿山资源的品位，我们认为公司收购矿权的克金对价相对合理，这就较好地维护了投资者的利益。

　　基建投资达产时间为3年，未来每年将为公司新增约3.3吨左右的自产黄金。公司此次收购的腾家金矿与焦家金矿、新城金矿同处在焦家成矿带上，南侧为焦家金矿，北东侧为新城金矿。腾家金矿的矿石与目前焦家金矿和新城金矿矿山生产矿石特征基本相同，说明矿石加工技术性能基本一致，属易选矿石，完全可采用焦家金矿的选矿工艺流程和方法。由于腾家金矿详查区紧邻公司所属新城金矿采区，因此公司结合新城金矿现有生产规模5000吨/天，在水、电、开发技术等生产配套条件齐备的情况下，预计该1.94平方公里详查区资源储量的基建投资达产时间为3年。

　　P/NAV估值显示，公司股价仍有较大上涨空间，维持对公司的“推荐”投资评级。2010年，公司确定的生产经营目标是自产黄金产量18.20吨。我们以2010、2011年和2012年公司矿产金数量分别为18.87吨、20.842吨和22.27吨黄金售价分别为250元/克、290元/克和300元/克的假设前提测算，预测公司2010年和2011年的每股收益分别为：1.00元、1.44元/股和1.63元/股。价格弹性分析显示，黄金价格每变动10元/克，将分别影响公司2010年、2011年和2012年的业绩0.07元、0.09元/股和0.09元/股。

　　国际上流行采用P/NAV指标对黄金类上市公司进行估值，该指标一般在公认的1.5~3.0的区间范围内波动。我们认为资源拥有所体现的价值在该指标中被赋予较大的权重，具有更客观的一面。用该指标对山东黄金进行估值，结果显示公司合理股价应该在45.04~90.07元之间，对比目前市价，公司股价仍有较大上涨空间。