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　　中信建设 高晓春

　　游艇(包括商务艇)未来需求空间广阔。

　　2008年底全国私人游艇102艘、平均1300万人一艘的统计是不准确的，加上“商务艇管理、私人游艇性质”因素，全国私人游艇保有量在几百艘左右。即使按照1000艘保有量计算，目前私人游艇普及程度也仅在130万人/艘，和世界平均171人/艘和美国15人/艘的水平还有巨大差距。我们预计未来游艇年需求复合增长率可能远超30%。目前制约游艇发展的主要因素：水域的开放程度、游艇码头等配套设施建设、游艇驾驶培训工作的开展等。

　　目前来看，这些限制都在逐渐得到解决。

　　特种艇需求稳定增长。

　　特种艇需求来自港口、公安、渔政、海事、水政等部门。目前国内船艇年需求量在40亿元左右，其中50%是特种艇；我们认为特种艇占比较高主要是由于我国私人游艇(包括商务艇)还没有真正发展起来。我们预计特种艇的未来年需求增长率能够保持在20%左右，新增需求主要来自：目前这些部门游艇覆盖的比例不高有继续提升空间，新增水域的开发需求，更新换代的频率较高带来的更新需求。

　　珠海基地盈利水平较高。

　　公司现有沅江和珠海两个生产基地，其中沅江基地500多人、产能200艘、占地24万平方米左右、产品以商务艇和特种艇为主；珠海基地400多人、产能50艘、占地7万平方米左右、产品以私人艇和商务艇为主。和沅江基地相比，珠海基地游艇毛利率稍低，但净利润水平较高；今年上半年珠海基地实现净利润1043万元，占总利润的64.2%。珠海基地盈利较强主要是由于其产品结构较好，同时费用分摊较少。

　　毛利率有进一步提升空间。

　　今年前三季度公司毛利率37.8%，比去年同期提高4.27个百分点。

　　毛利率提升主要来自产品结构的改善。今年上半年，公司15米以上的大型艇收入占比89%，比2009年提高约8.5个百分点。随着明年海洋局的高价特种艇交付，预计毛利率会继续提升。

　　国家海洋局订单预计明年交付。

　　公司近期公布的国家海洋局34艘特种艇订单、价值2.72亿元(含增值税)，目前正式合同还没有签约，预计将和海洋局旗下支队签约(每个支队配备一到两艘)，签约后一年之内交付。我们预计年底之前会正式签约，订单明年全部确认收入。

　　募集项目提升产能、研发和营销实力。

　　高性能复合材料船艇产能扩建项目预计明年中期建成，下半年开始逐渐达产。新增产能200艘，总产能从250艘提高到450艘。公司去年获得行业内唯一的省级技术中心；游艇设计是整个产业链的最重要环节。公司正在通过合作办学、选送培训等手段提升研发人员实力。公司在目前上海和珠海两个营销中心的基础上，继续建设厦门、青岛等6个营销服务中心，这些服务中心拟建设在各大沿海城市的游艇俱乐部旁边，将来会向4S店的形式发展。

　　超募资金使用。

　　公司募集资金净额5.87亿元，扣除募集项目资金1.59亿元，超募资金4.28亿元；公司近期永久性补充流动资金4800万元，目前超募资金剩余3.8亿元。我们预计，公司剩余超募资金将继续用于游艇产能的扩张，主业上下游领域扩张暂不会涉及；从短期来看，公司没有收购整合同行业其他公司的计划，将来收购也会从完善产品结构出发。

　　首次给予“买入”评级。

　　我们认为，公司明年的高速增长主要看海洋局的特种艇订单，未来增长还是看私人游艇和商务艇；我们预计公司2010～2012年分别实现每股收益0.51、1.15和1.49元；按照明年50倍PE估值，目标价在60元左右，给予“买入”评级。