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　　东方证券 张镭 徐建花 杨宝峰

　　资源优势明显，自给率高。金瑞科技拥有白石锡和黄塘坪两个矿山，资源储量约400万吨。平均品味17%左右。2个矿山的设计产能为年产12万吨。11年达产后公司矿石自给率将从目前的20%提高到50%。公司一直致力于扩大资源拥有量，公司作为五矿旗下锰金属平台，预计在五矿的支持下，未来资源进一步扩大只是时间问题。

　　产能扩张进行中，价格敏感度大幅提高。公司是国内最大的电解锰供应商之一，公司现有电解锰产能3万吨。公司正在投资建设金丰锰业年产3万吨电解锰技改扩建工程，第一批1万吨产能预计在2011年四季度可望投产。其余2万吨新增产能预计到2012年完全投产，届时公司电解锰产能将达到6万吨。公司从11年开始矿石自给率大幅提高到50%，电解锰产能扩张到4万吨，对金属价格的敏感度大幅提高。据我们测算，电解锰价格每增长500元，公司11年EPS增长7分。公司发生了质的改变。

　　节能减排效应，锰价上涨趋势明确。电解锰属于高耗能行业，生产1吨电解锰需要6000-7000度电。国家为了节能减排，更合理的利用有效资源，提高了行业准入门槛。目前的行业标准是单条生产线要1万吨以上，总量达到3万吨以上才能获得批准，环保标准也愈加严格。按照这一标准，很多民营小企业不能达到标准而将面临关闭。据了解，占全国产能21%的广西地区已经有超过50%的电解锰产能关闭。受此影响，电解锰价格大幅上涨。现货价格从年初的15700元/吨上升到目前的20500元/吨，涨幅近30%。而矿石供应方面，受气候和愈加严格的环保要求，矿石产量持续下降。我们认为节能减排和行业整合是长期趋势，随着锰矿供应下降，落后产能关闭，未来电解锰价格还会持续上涨。另外四季度随着钢厂进入冬季备货阶段，电解锰行业迎来销售旺季，预期价格可望持续上涨。

　　下游需求稳定，锰具有增强合金材料硬度的功效，广泛应用于锰钢、锰铝和锰铜合金中，是钢铁工业、磁性材料行业、铝合金行业、化学工业不可或缺的重要元素之一。电解锰75%用于下游钢铁行业，其中200系不锈钢约占43%，特钢约占32%。200系不锈钢在部分领域替代300系的含镍铬不锈钢。随着镍价的上涨，添加锰的200系不锈钢用量会有所上升。公司目前80%的产量是供应给宝钢。多年的合作关系，订单非常稳定。

　　盈利预测和估值区间。假设10-12年电解锰产量3、3.3、6万吨，锰矿产量5、12、12万吨。电解锰价格1.7、2.2、2.3万元/吨，预计公司10-12年EPS分别为0.20、0.97、1.87元。考虑到公司在电解锰行业的龙头地位，资源优势明显以及未来五矿资产注入预期，首次给予公司“买入”评级，目标价30元。

　　风险因素：公司产品主要应用于钢铁行业，宏观经济下滑导致钢铁需求下滑风险；由于市场对有色金属公司资源价值高增长性的乐观判断，目前其整体估值水平较高，但是市场如果出现波动，估值中枢存在下移风险；但是我们仍然认为公司是其中基本面较为优质的公司之一。