水晶光电：细分行业中寻找增长点
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光大证券 赵磊
红外截止滤光片成长将来自3G手机。公司的红外截止滤光片主要应用于手机镜头模组。除了传统产品，公司开发了新的晶圆级产品，能比传统类型产品减少30%－50%的生产成本。晶圆级产品当前主要应用在3G手机的副镜头，将来有可能应用于手机主镜头。由于3G手机采用双镜头，预测手机市场对红外截止滤光片的需求增长快于手机6%的增长速度，可达14%。
普通光学低通滤波器的成长将来自替代日本产品。公司的普通光学低通滤波器产品品质接近甚至优于日本同类产品，并且价格低15%－20%，因而在竞争中处于有利地位，市场份额已从2007年的全球第四成为当前的全球第一。但该产品的市场规模是小幅萎缩的，我们认为公司该项业务的增长空间主要来自于替代日本产品。
单反光学低通滤波器的增长将源自单反行业的成长和替代日本产品。公司单反光学低通滤波器的增长在未来主要来源于两个方面：行业的成长与市场份额的扩大。行业出货量有望在未来三年保持约13%的年平均增长率。公司是索尼最大的单反光学低通滤波器供应商，并有望成为佳能的主要供应商。我们估计公司有望在三年内扩大业务规模至现有的2－3倍。
更大的增长空间依赖新产品。公司希望新业务的总收入在3－5年后超过现有产品收入。公司看好微投的长期发展前景，但该业务在今年和明年难有重大突破，真正成长还面临技术和市场推广的困难。
当前股价偏低，给予“增持”评级。虽然公司的下游应用市场整体增长速度有限，但其中子行业3G手机和单反数码相机有望在未来三年保持10%以上的增速；同时，公司产品将替代日本产品和扩大应用范围。公司也将积极开发其它新产品。我们预计公司在未来三年的营业收入将年平均增长56%，当前股价对应2010年收益的市盈率为44倍，我们认为公司的合理动态市盈率应为50倍，对应股价42.27元，给予“增持”评级。
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