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　　国都证券 傅浩

　　1、导致公司中期业绩下降的因素是短期的。今年上半年公司成功上市后，加大了在人员扩张和研发上的投入。同时，为了开拓建筑节能市场，开拓项目，公司增加了市场销售人员，这使得公司的销售费用率比去年同期上升0.5个百分点，管理费用率上升0.8个百分点。三项费用加总比去年同期上升26.4%。另外，上半年公司收到的政府补贴比去年同期下降160万，占公司净利润的13%。上述两个原因导致公司上半年净利同比下降2.5%。但是，公司上半年收入增长18.6%，新签合同金额增长20%以上，处于比较正常的水平。公司认为导致业绩下降的因素是短期的，可以通过成长性来抵消费用的增加。

　　2、公司是国内空调运行节能领域的先行者，平均节能效率在20%左右。

　　公司主要从事建筑领域的节能，聚焦大型建筑的中央空调的运行节能。

　　目前建筑能耗占社会总能耗的1/3，而中央空调耗能占大型建筑总耗能的40%-50%，公司所在的节能领域空间很大。国内最早从事空调节能的是贵州汇通公司，由于资金方面的原因目前已经基本退出该领域。在外资方面，西门子等国际巨头也做过一些样板工程，但是是由第三方出资，目前并没有完全进入国内市场。目前公司是国内空调运行节能领域的先行者，竞争对手不多，上市后在资金和品牌上建立了相对优势，并且开发了拥有自主知识产权的城市能源建设管理平台。这些相对优势给新进入者造成了一定的壁垒。公司在空调运行节能领域的平均节能效率在20%左右，已经完全具备经济使用价值。

　　3、EMC模式推广进行时，静待政策催化剂。公司在空调节能领域采用先进的合同能源管理模式(EMC)，用户在接受公司的节能服务时不需要资金投入，节能产生的效益由公司和用户共享。EMC模式目前的合约级别一般为百万级，标准合约时间为10年，公司是投资方，产生的节能效益分期确认，前5年占70%，后5年占30%。公司已经在轨道交通、酒店商场、工业建筑等领域都做出了相关的样板工程，推广EMC模式。目前EMC业务在收入中的占比还比较低，但是毛利率高达60%。

　　发改委近期公布了节能服务公司备案名单，公司位列其中。我们认为随着国家节能政策的完善和执行力度的加强，公司的EMC业务未来成长潜力巨大，公司中长期业绩弹性将增大，值得关注。

　　4、盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.51元、0.69元、1.02元。对应目前股价的动态PE分别为75倍、55倍、37倍，估值水平略微偏高。但考虑到公司独特的业务模式以及未来存在的业绩弹性，我们给予公司“推荐_A”的评级。