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　　中信建设 田东红 韩梅 郑军

　　耐火材料生产制造服务商。公司主要为钢铁工业提供耐火材料的生产和销售，承担高温窑炉和装备的耐火材料研发设计、配置配套、生产制造、安装施工、使用维护与技术服务为一体的“全程在线服务”的整体承包业务。主要应用于钢铁、有色、石化、建材、电力、机械、环保等行业，其中钢铁工业用耐火材料产品收入占公司总收入的95%以上。

　　钢铁用耐火材料是消耗品，未来五年市场容量保持10%以上增速。根据我们对未来五年钢铁产业的增速及吨钢耗耐材单价的假定，未来几年耐火材料行业仍然可以保持年均10%以上的较快增长。尽管单位钢产量耗耐火材料的量会逐年下降，但是在优质耐火材料对普通耐火材料逐渐取代的过程中，单价金额提高会对冲量下降的不利因素。

　　行业集中度低，兼并整合是大势所趋，优质耐材企业将脱颖而出。

　　下游钢铁企业集中度的提高，大型钢铁企业市场份额的进一步扩张会推动耐火材料整体承包模式的推广，因此耐火材料行业中具备整体配套生产安装服务的优质耐火材料公司会获得发展的良机，行业进入到一轮收购兼并的高潮期，集中度将进一步提高。

　　公司以整体承包业务模式为主导，主要服务大型钢企。公司整体承包业务占比达到68%，毛利率相对高于直销模式。服务客户包括首钢、宝钢、包钢等大型钢铁企业(大钢企对耐材企业整体配套能力要求较高)。主要是订单式生产，在订单协定单价相对确定的情况下，整体承包模式下的销售收入就主要与产品使用结果如钢产量或使用炉次直接相关。目前钢铁厂用耐材各自占山头的情况并不明显，耐材企业还处于开疆扩土的状态，一些优质耐火材料企业具备成长空间，整体承包的市场也是在慢慢推广，公司计划未来整体承包模式占到90%以上。

　　产能扩张提速，产品附加值提升。截至09年末，若不考虑募投项目(前期利用自有资金)已投产的产能的话，公司有14.1万吨耐火材料产品的生产能力，募投资金计划投入三个项目，所有项目完成后，公司产能将达到20.6万吨，比原有产能增长46.1%。

　　预计明年下半年投产，2012年全年贡献产能。此次募投项目包括10000吨连铸功能耐火材料，45000吨炉外精炼优质耐火材料(属机压定型耐火材料)和10000吨高档陶瓷纤维制品，这些产品的售价和附加值明显高于公司现有产品，投产后公司产品的盈利能力将会有明显提高。

　　在手资金充裕，收购兼并是未来看点。公司今年IPO共募集资金净额13.33亿元，扣除掉募投项目所需资金3.98亿元和计划增资洛阳利尔的2.42亿元，超募资金接近7亿元。从公司半年报来看，目前货币资金有13个亿，占流动资产的70%以上，在手现金充裕，未来收购兼并空间较大。从公司产品成本构成来看，原材料占比达到了85%，其次为人工，能耗较少。原材料价格(主要是镁砂矿和铝矾土)的波动对产品盈利能力影响较大。公司未来计划在完善北京、上海和洛阳三大生产基地的同时，还将向耐火原料镁砂、铝矾土上游产业发展，逐步建设优质铝矾土和镁砂两大原料生产基地，改善受制于原材料的短板。此外还将向煤化工、有色建材领域拓展，规避单一行业景气波动。

　　盈利预测。我们预计公司2010-2012这三年营业收入分别为7.4亿元、10.73亿元和15.56亿元，对应增速分别为35.9%、45%和45%。毛利率假定分别为38.13%、38.30%和38.3%，则对应净利润分别为1.35亿元、2亿元和2.92亿元，同比增速分别为39.3%、47.8%和46.2%，对应每股收益分别为1.00元、1.48元和2.16元。估值与投资建议。以2010-2012年公司产值计算对应的市场份额仅为1.69%、2.12%和2.80%，仍有广阔的市场空间待开拓，而从行业的整合趋势来看，作为行业中的优势龙头配套厂商，市场份额还将会进一步提高。预计到2015年能达到5%的市场占有率，产值能将是2010年的5倍，成长空间广阔。公司从事耐火材料的生产制造，目前A股可比公司主要为濮耐股份和瑞泰科技。从估值水平上看，目前公司股价基本在合理水平。但从成长性来看，我们认为从事钢铁用耐火材料生产的濮耐股份和北京利尔的市场空间相对更优于从事水泥玻璃耐火材料领域的瑞泰科技，而从管理水平和盈利能力来看我们则更看好北京利尔，且公司目前在手现金较多，资金压力小，存在收购兼并其他同类公司超预期的因素(盈利预测中未包含对收购兼并的考虑)，因此给予公司“增持”评级。