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　　光大证券 汪前明

　　公司是一家定位于专业黄金冶炼的企业。恒邦股份是一家定位于专业黄金冶炼的企业，公司优势在于能够处理复杂金精矿，未来发展目标是把恒邦冶炼建设成为国内第一个处理多元素复杂金精矿的冶炼基地。

　　募集资金项目投产。公司的优势在于处理复杂金精矿，公司生产所需原材料金精矿主要是外购，除此以外还有部分由自有矿山提供。目前公司金保有储量25.9吨，铜0.48万吨，铁5.3万吨以及一些钼储量。各金矿规模均较小，公司原料以外购为主，自产金精矿只是作为补充，09年自产金只有1.7吨。

　　和其他所有的冶炼企业一样，公司的冶炼收益来自两方面：一是提高回收率(超过90%)；二是回收付产品，付产品包括铜、银、硫酸。从公司过去几年的营业利润构成看，黄金是公司最主要利润来源，其次是铜。硫酸利润波动最剧烈。

　　公司于2008年中期IPO时募集资金项目“复杂金精矿综合回收技术改造项目”，该项目已与2010年5月建成试生产，预计2011年能够达产，具体时间要看各种有关安全、环保方面的论证进度。新项目建成投产，将使公司原有产能大幅度增加，黄金产能从10吨/年上升到28吨/年；银产能从40吨/年上升至100吨/年，铜产能从2000吨/年上升至2万吨/年，硫酸产能从22万吨/年上升至45万吨/年。

　　自产金成本相对低。公司自产金成本相对较低，我们大致匡算自产金单位生产成本约93元/克。银的生产成本为3500元/公斤，铜的生产成本大约26000元/吨，硫酸生产成本大约280元/吨。按总股本1.9亿股计算，每股黄金储量0.136克。公司2009年每股自产黄金产量0.00895克，按照25%的所得税计算，金价每上升10元，EPS增厚0.067元。

　　坚定长期看好黄金。我们看好黄金，其逻辑就是一边是受到约束的矿产金产量，一边是过度的纸币供应。而纸币过度供应的根源在于为了刺激经济增长，除了注入流动性，数量宽松的货币政策，别无他法。只有新的技术革命、新政策提高劳动生产率，推动经济增长，而不是依靠宽松的货币政策刺激经济增长，才能实现无通货膨胀的经济增长，此时黄金不是一个理想的投资标的，金价才会出现趋势性下跌。

　　盈利预测与估值：由于公司募集资金项目建成投产，公司2011年业绩将有一个跳跃式上涨。我们预计公司2010年-2012年EPS分别为0.88元、1.62元和2元。我们看好金价走势，且公司对金价的业绩弹性较高，我们给予公司2011年EPS40倍市盈率，目标价格为65元。投资评级“买入”。