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　　海通证券 谢盐

　　作为市场化竞争力强且业务较均衡的大型券商，公司中高层和基层激励较充分、资本效率高；经纪份额第五；自营运作灵活而收益率较高；擅长中小企业承销且储备渠道多；资管规模列上市券商第二；事隔4年后的上市增发融资将推动业务增长。目标价34.88元，“增持”评级。

　　基本情况与竞争力：作为创新类A级大型券商，公司构建了经纪、自营、投行、资管等盈利能力强、结构较均衡的业务组合(各业务均居行业前列凸显其较强市场化竞争力)；并通过大量市场化收购形成了以证券(189家网点)、期货、基金、PE、香港子公司的金融多业态构架；从竞争要素看，公司有广东省的大力支持，中高层股权激励(股权储备集合信托计划)和基层的市场化激励(如其它南方券商)较充分；公司资本效率高；公司市场化起步较早(2002年即推出CRM系统)；公司事隔4年后终于实现上市，而近期增发将推动公司业务重新步入快速增长轨道。

　　各业务地位及特色：占66%的经纪实力强，市场化起步早，凭借大量收购稳定经纪份额(2010年为4.81%，行业第5)；营业部的适度放权、多部门协同支持和银行网点拓展使其获得了较高的部均份额；近期降佣促使其经纪份额小幅回升；公司自营实力较强，运作较灵活(股权投资占比随行情而变化)而收益率较高(2008年熊市获得了正收益)；公司投行实力较强，项目储备渠道多而保荐人数列第三；擅长承销中小企业股权融资项目，项目储备渠道较多；公司资管实力分化，集合产品规模较小(但业绩排名呈上升趋势)；参股基金管理资产规模大(控股48.33%广发基金和参股25%的易方达基金加权资产规模751亿元，上市券商中排第二，这有利于公司的盈利稳定)；初期融资融券和期指对公司业绩贡献有限但增速较快；公司旗下期货公司实力强(行业前10，全面结算会员资格)将助推期指业务；旗下广发信德(从事PE)已小幅盈利；香港子公司为公司提供业务创新经验；近期融资(融资总额、发行价、发行数量分别不超过180亿元、27.41元和6亿股)将全面推动业务增长。

　　盈利预测及估值建议：—合理估值34.88元，“增持”评级。根据最近12个月A股交易额，我们估计2010-2011年A股日均成交金额将分别为2000亿元和2200亿元；近期股市反弹下公司自营理论上可获得2.38亿元，则预计2010-2011年公司EPS将分别为1.22元(发行后)和1.40元(发行后)；BVPS分别为11.12元(发行后)和11.94元(发行后)。综合采用DDM绝对估值法、PB-ROE法和相对PE法，未来6个月公司合理价值中枢为34.88元，给予“增持”评级；最后，我们对A股日均成交量和公司经纪份额、自营收益率和投资规模进行了敏感性分析。

　　主要风险：(1)周期性波动风险；(2)行业竞争风险；(3)佣金率下滑风险。