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　　长城证券 耿诺

　　产业链不断完善的铝业公司。公司积极致力于打造上下游一体的铝业公司，目前拥有“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”较为完备的一体化产业链。其中，将于今年底投产的氧化铝产能为80万吨，电解铝产能49万吨，铝加工材26万吨，另外，公司目前仍在建30万吨铝加工材项目。

　　公司主营构成转向铝深加工产品。公司盈利能力基本跟随铝价的历史波动而变动，但其主营构成逐步朝毛利率较高的铝深加工产品转向，高附加值的铝加工产品确保了公司稳定盈利。此外，公司原料成本有一定优势，如即将投产的氧化铝将大幅提高原料自给率，另外公司自产预培阳极也阳极具备一定成本优势，这加大了公司业绩相对铝价的弹性空间。

　　核心竞争力即将显现。公司积极进行产业链产能匹配，80万吨的文山氧化铝项目及30万吨铝板带项目不仅补充了产业链上端，更增强了产业链下游的高附加值一环，公司核心竞争力即将显现。其中，80万吨氧化铝项目将使公司原料自给率由零增至80%，30万吨铝板带项目也将使公司进一步加大高附加值的铝深加工业务的盈利能力。未来3年内公司成本优势及铝深加工产品市场的核心竞争力即将显现。

　　公司看点：一、公司拥有不断完善的产业链，上游铝土矿，中游冶炼及下游深加工一体化，资源、成本优势明显；二、公司今年底即将投产的氧化铝项目将大大提升原料自给率，公司成本竞争力凸显；同时不断拓展的铝深加工项目符合行业发展趋势；三，公司发展战略清晰，成长性良好。一方面依托资源优势，进一步完善产业链的产能匹配，实施“一体化”战略；另一方面将依托水电资源优势加快构建“水电铝”产业发展模式，实施“水电铝”的发展战略。

　　投资建议。我们给予云铝股份“中性”的投资评级。预计2010年-2012年EPS分别为0.04元、0.31元和0.48元，对应目前股价市盈率分别为218倍、30倍和19倍。基于公司明显的资源优势和以及即将显现的原料成本优势，我们看好公司的成长潜力，以及其水电铝一体化的良好发展战略。但鉴于目前行业景气度下滑，我们对铝价的判断并不乐观，且公司的业绩大幅增长需在2011年呈现，我们暂给予公司“中性”评级。

　　风险提示：1)中国经济增速下滑及房产政策不确定对铝需求产生负面影响；2)铝价下滑对公司盈利产生负面影响；3)公司能源原料价格有进一步上涨的风险；4)公司氧化铝项目进展存在不确定性。