点击查看最新行情

　　中投证券 李少明

　　投资要点：

　　由于结算项目盈利能力低，EPS0.065元，ROE2.25%，业绩符合预期。上半年，公司营业收入、归属于母公司所有者净利润分别为10.4亿元、0.64亿元，同比上升21%和下降30%。由于上半年公司结算的项目主要为均价5900元、毛利率低的苏州新天地，因此综合毛利率和净利率分别为27%和6.3%，同比下降8和5个百分点。随着四季度均价为3.2万元高毛利率的西山公馆南区的结算，上述指标将有10个点以上的提升空间。

　　上半年三项费用率为8.3%，同比上升0.7个百分点，其中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.3%、3.7%和2.2%，随着年底大量结算三项费用率有较大的下降空间。

　　货币资金充裕25亿元，较09年底增长198%。长期借款9亿元，较09年增加1.5亿元，增长32%，短期借款仅0.8亿元。资产负债率、扣除预收帐款后的负债率、净负债率分别为66%、40%和-22%，较09年末分别上升4.8、4个百分点和下降4个百分点。公司有息负债大幅下降，资产负债水平在业内保持低水平。我们预计未来半年，土地市场供应充足，地价有望保持平稳较低的水平，公司谨慎的财务杠杆为进一步储备低廉的土地提供了有力的保障。

　　9、10月份西山公馆若销售顺利，将成为股价持续上涨的催化因素。11年可售量40-50亿元，销售大幅增长有保障。我们预计超过24亿元可售量的西山公馆9、10月将开盘，和苏州新天地3期(均价8900元)成为11年的利润来源。已开工的天津红桥1期项目12-13万平米和即将开工的北京青龙湖项目12-13万平米将在公司11年2季度推向市场，是公司11年的主要销售来源，预计可售货量40-50亿元。

　　尚有近200万方的优质资源，未来三年净利润复合增长率40%。已在消费需求旺盛的环渤海经济圈储备了足够5年开发的207万方优质开发资源，同时拥有“高品质的产品创造力+准确的行业判断力”等成为优秀公司的品质，当前开发规模与盈利水平正进入高速发展通道。我们预计公司10-12年3年净利润复合增长率将在09年增长55%的基础上达到40%，12-13年是多区域项目利润的主要释放期。

　　投资价值严重低估，投资价值凸现，若4季度西山公馆销售顺利，估值仍有较大的提升空间。维持对公司10-12年EPS0.59、0.81、1.15元的判断。目前PE9倍，RNAV为10.25元，股价5.1折交易，未来6个月合理股价应为8.2元，对应14XPE，给予“推荐”评级。

　　风险提示：经济和居民收入增长低于预期，调控对行业冲击过大带来的风险。