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　　国都证券 李元

　　核心观点：

　　1、中报业绩基本符合预期。上半年公司实现收入39.4亿元，实现归属于母公司股东净利润2.28亿元，分别增长53%和37%，对应EPS为0.26元，较好的业绩表现源于旅游主业的恢复性增长和商品销售规模扩大。

　　2、毛利率水平下滑较为明显。公司综合毛利率下降了4.5个百分点，超出我们的预期，也直接影响了整体盈利能力的提升，其中旅游主业毛利率下滑2.6个百分点，是因为相关旅游要素资源出现供应紧张，尤其是机票价格持续上涨，而商品销售业务毛利率也下降了1.6个百分点，可能是因为部分进口商品提出涨价要求，抬高了采购成本，下半年公司表示将进一步加强与供应商的合作与协商，控制成本压力，而中长期零售占比上升、商品结构优化也会有助于毛利率的改善。

　　3、充分受益旅游行业景气度的回升。在金融危机过后，上半年我国出境、入境和国内旅游人数分别恢复性增长19%、5.5%和8.6%，公司相对应的旅游收入也分别增长了104%、32.5%和65.8%，预计下半年尤其是3季度仍可保持较高的景气度，而商务会奖业务、境外签证业务也成为了新的业绩增长点。

　　4、商品销售业务未来年复合增长率可保持在20%以上。上半年商品销售业务实现收入13.9亿元，增长19.4%，其中免税收入增长18.7%，略低于我们预期，有税业务由于获得世博会的特许经营权，增速达到46%。我们认为公司在免税业务上具备垄断性，无论是各大机场、口岸改扩建带来存量店的规模扩大，还是门店的全国性扩张都具有想象空间，中国免税市场增速在全球也处于领先，因此成长性不容置疑，而有税业务则刚刚起步，自有品牌销售和品牌代理都在稳步推进。

　　5、等待政策预期的兑现。上半年《海南国际旅游岛规划纲要》正式出台，但备受关注的国人离岛免税政策细则仍在商议之中，预计在3季度末或4季度初出台的可能性较大。我们以09年三亚市638万国人过夜旅游人数作为基准，静态测算国人离岛市场容量大约在10-20亿元之间，未来随着旅游人数和人均消费水平的上升，规模将持续放大，目前公司在三亚的免税店二期已经开业，三期也将于9月初正式运营，整体营业面积扩到7000平米。

　　6、关注旅游产业链的延伸。公司前期成立的投资公司业务以第三产业为主，目的在于借助客源优势，延伸旅游产业链，我们预计未来方向可能是景区或酒店。

　　投资建议与估值：在不考虑国人离岛免税政策的情况下，预计未来3年EPS分别为0.48元、0.60元和0.75元，对应PE分别为52倍、42倍和33倍，一旦政策放开，业绩将加速释放。目前公司各项业务保持较好的增长势头和成长空间，产品和业务结构优化提升盈利能力，国人离岛免税放开也为未来几年业绩提供动力，政策预期尚存，但注意防范估值偏高的风险，暂时下调评级为“推荐_A”。