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　　日信证券 王永锋

　　投资要点：

　　2010年中报业绩符合预期。伊利股份2010年上半年实现营业收入147.51亿元，同比增长20.31%；归属于母公司净利润3.45亿元，同比增长35.58%；实现基本每股收益0.43元，符合我们之前的预期。

　　期间费用率、所得税率下降，营业外收入增加带来较高的净利润增速。1、期间费用率下降。期间费用率下降为28.73%，较上年同期降低3.75个百分点，主要是公司上年同期为应对“三聚氰胺”事件导致销售费用投入较高，而今年上半年销售费用率同比下降3.73个百分点所致；2、所得税率下降。所得税率下降为18.88%，较上年同期下降3.80个百分点，主要是公司所得税同比增加相对较少，仅同比增加3.36%所致；3、营业外收入增加。营业外收入达1.13亿元，较上年同期增长121.35%，占税前利润比重25.92%，主要是政府补助增加143.33%所致。

　　液体乳、奶粉及奶制品收入增速较高，综合毛利率下滑。1、液体乳、奶粉及奶制品收入增速较高。公司营业收入同比增长20.31%，其中液体乳、冷饮产品系列、奶粉及奶制品、混合饲料收入分别同比增长28.93%、-4.27%、15.80%、-8.22%。分地区来看，华北、华南、其他地区的收入增速分别为29.03%、20.19%、14.62%；2、综合毛利率下滑。综合毛利率降为31.76%，较上年同期下滑3.69个百分点，主要是上半年原奶收购价格上涨所致。分产品来看，液体乳、冷饮产品系列、奶粉及奶制品、混合饲料的毛利率分别提升-4.85、-3.19、0.18、-5.79个百分点，除奶粉及奶制品外，其他产品毛利率均出现同比下滑。

　　公司未来业绩释放主要在于管理层行权。2010年公司计划实现主营业务收入268亿元，利润总额8亿元。公司将通过世博营销、加大奶源基地建设、优化产品结构等措施保障计划的实现。我们认为在公司管理层尚未行权之前，公司真实业绩将很难释放，我们期待公司及早行权。

　　盈利预测及投资建议。我们预计2010～2012年公司分别实现每股收益1.07、1.43、1.91元，对应的动态PE分别为31、23、17倍。考虑到公司在乳制品行业中的龙头地位，我们给予公司2011年30倍市盈率，对应股价为43元，给予公司“买入”投资评级。