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　　银河证券 毛昂

　　1.事件：

　　2010年8月30日东方航空股份有限公司公布半年度报告，本公司完成总周转量59.34亿吨公里，同比增长61.98%；营业收入达人民币336.36亿元，同比增长92.23%，其中航空运输收入为人民币306.12亿元，同比增长85.34%；归属母公司股东净利润19.44亿元，同比增长49.73%，基本每股收益0.176元，同比增长-32.7%。

　　2.我们的分析与判断：

　　分析报告期业绩的影响，应该注意以下几个重要方面：

　　(1)报告期公司本公司客运量为427.43亿客公里，同比增长48.16%。客运收入为人民币263.71亿元，同比增长76.37%，占本公司航空运输收入的86.15%。主要是本公司合并上海航空以及公司票价水平和客座率提升。国内航线客运量为309.08亿客公里，同比增长46.27%；国内航线客运收入为人民币192.49亿元，同比增长79.21%，占客运收入的72.99%。国际航线客运量为99.50亿客公里，同比增长54.82%，国际航线客运收入为人民币56.89亿元，同比增长66.34%，占客运收入的21.57%；地区航线客运量为18.85亿客公里，同比增长46.02%，地区航线客运收入为人民币14.33亿元，同比增长81.17%，占客运收入的5.43%。公司收入大幅度上升有两个原因，第一、合并上海航空公司，使得旅客运输量大幅度增加；其次、旅客需求量大幅度上升，上海世界博览会和国际航空大幅度恢复是关键因素。

　　(2)公司货邮运输量为21.22亿吨公里，同比增长95.08%，货运收入为人民币42.41亿元，同比增长171.11%，占本公司航空运输收入的13.85%。主要是本公司合并上海航空以及货运市场，尤其是国际货运市场的强劲复苏带来价格和载运量的提升。

　　(3)公司其他营业收入为人民币30.24亿元，同比增长208.19%，主要是因为本公司合并了上海航空子公司的其他主营收入，而去年同期的其他营业收入仅为9.82亿元。

　　(4)运营成本为人民币275.79亿元，同比增长63.59%。主要是因为本公司合并上海航空后成本相应增加，总体控制良好，成本增长少于收入增长28个点，航空油料支出达人民币100.19亿元，同比增长95.65%，占运营成本的36.33%，主要是因为上半年平均油价同比增长约37%以及公司合并上海航空后规模扩大。公允价值变动净收益约为人民币2.25亿元，同比减少92.02%，其中原油期权合约产生的公允价值变动净收益约为2.24亿元，同比减少91.97%，6月底未交割原油期权敞口数比2009年6月底下降了75%，使得原油期权合约产生的公允价值变动收益同比大幅减少。

　　总体分析，航空旅客运输主业收入大幅度上升，合并上海航空、旅客需求上升和票价水平上升是三大原因；航空货运业务加速上升。主要原因是国际贸易全面恢复和国内消费启动。合并上海航空使得其他业务收入增加了20亿元，扣除其他业务收入增加数值，上半年营业利润将为亏损，所以经营还没有完全好转。

　　(5)运营效率分析。客座率方面，报告期合计75.81%，同比上升4.98个百分点；其中国内航线为77.17%，同比上升2.58个百分点；国际航线为72.47%，同比上升10.92个百分点，比较南方航空和中国国航，本公司客座率差距2.1个百分点和3.4个百分点，差距已经缩少了2个百分点和3个百分点，公司经营水平提升是比较明显的，但是距离南方航空和中国国航还是有一定差距。

　　(6)民航总局最新数据显示，2010年上半年中国民航国内旅客和货物运输量分别同比上升32%和39%，国内航空旅客运输出现明显上升趋势，旅客航空运输量和周转量都大幅度上升，同时客座率上升明显，接近历史最好水平，票价水平也稳步回升，航空货运量下降幅度也明显缩小，国际旅客运输和货运也从大幅度下降逐步转为小幅下滑甚至持平的趋势，全国机场旅客吞吐量明显回升，中国民航业已经率先全球走出低谷进入上升轨道。上述数据将支持民航业务进入新一轮经营上升周期。

　　3.投资建议：

　　2010年受到中国民航市场全面启动上升的影响，公司航空业务增长速度将明显加快；随着全球经济逐步恢复上升，公司旅客运输业务和货运物流将重新恢复增长的趋势；公司获得国家30亿元注资后，对公司经营的支持进一步加强，同时国内外航空燃油都出现大幅度下降的局面，公司毛利率将大幅度上升，公司业务将逐步进入一个良好的发展时期。公司目前资产1018亿，负债889亿，股东权益128亿，公司资产负债已经达到87%，已经恢复正常资产负债经营状态。

　　我们预计，公司2010--2012年收入分别为675亿、710亿和760亿，净利润分别为31.62亿、33.98亿和38.72亿，每股收益分别为0.28元、0.30元和0.35元，公司业绩将呈现全面回升局面，2010年--2012年PE分别为26倍、24倍和21倍，按照2010年15倍-25倍估值计算，股票估值范围4.5元--7.5元，目前股票价格7.4元的估值接近中期价值区间上限附近，我们对公司采取长期乐观、中期谨慎的态度。所以我们将公司评级维持为“谨慎推荐”。