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　　长江证券 刘元瑞 安鹏

　　第一，上半年煤电业务稳步增长，毛利水平略有下降。上半年公司营业收入697.31亿元，营业成本354.02亿元，分别同比增长22.2%和30.2%；公司的毛利率水平较去年同期的52.38%下降至49.23%，其中二季度毛利率48.82%，环比一季度下降0.88个百分点。

　　业绩增长主要来源于煤炭和电力分部，但两项业务的毛利水平同比均有下滑(煤炭毛利水平同比下降2.5个百分点，电力同比下降1个百分点)。

　　除主营业务外，上半年公司资产减值损失较去年下降了3.02亿元，公允价值变动收益增长3.12亿元，占上半年归属于母公司净利润的3.3%，主要由于去年同期公司计提电厂“上大压小”固定资产和煤矿备品备件的减值，以及日元掉期合同的收益。

　　第二，2010年-2011年产销量保持平稳增长。公司商品煤产量达到10920万吨，同比增长3.2%，完成年度经营目标的47.7%；煤炭销售量达到13740万吨，同比增长11.6%，完成年度经营目标的50.4%。总体产销增长势头较为平稳。

　　上半年产量增长主要来源于哈尔乌素和锦界能源，分别贡献150万吨和130万吨的增量。上半年公司外购煤销量达到3010万吨，较去年同期大幅上升60.1%，2010年-2011年，公司产量增长主要来自锦界矿、哈尔乌素矿、布尔台矿和黄玉川矿的增长，其中黄玉川矿的外通道目前正在建设中，2011年开始逐步释放产能。预计公司2010年-2011年产量增量分别在1200万吨左右。

　　另外，公司海外项目进展顺利，澳大利亚的沃特马克项目提前完成。全年勘探任务和全年购地计划，印度尼西亚南苏门答腊省的煤电一体化项目按计划进行，该项目计划建设1座年产煤炭150万吨的露天煤矿和2台单机容量为150兆瓦的燃煤发电机组，预计2011年投产。

　　第三，综合售价小幅上涨，主要来源于国内现货煤价格的提升。公司上半年煤炭平均售价为421.8元/吨，较去年同期的389.2元/吨上涨8.4%。其中，国内销售现货煤价格上涨幅度为11.3%，合同煤和现货煤分别上涨3.3%和12.8%。公司煤炭的国内销售以长约合同煤为主，10年上半年公司现货煤销量占比从去年同期的29.2%提升至40.6%，由于现货煤价格较合同煤综合价格高21.6%左右，整体盈利能力有所提升。

　　第四，自产煤吨煤成本上升11.4%，期间费用率下降至7.75%。2010年上半年，公司煤炭分部自产煤业务单位生产成本为101.6元/吨，较2009年同期的91.2元/吨，增长11.4%，较2009年全年水平增长0.79%；分单项来看，主要增长来源于原料燃料及动力消耗和其他成本两项，其中：

　　原料燃料及动力消耗费用为19.7元/吨，同比增加2.7元/吨，主要由于神东矿区部分矿井增加防爆车使用量，以及原材料价格的上涨；人工成本为13.2元/吨，同比增加2元/吨；折旧摊销为21.1元/吨，同比增加2.5元/吨，主要由于固定资产投入的增加。其他成本为47.6元/吨，同比增长3.2元/吨，主要哈尔乌素增加剥离量等因素导致矿务工程费增加、塌陷及搬迁补偿费增加及环境保护、治理等费用增加。

　　第五，电力盈利大幅增长，主要来源于利用小时的提高和新机组的投产。上半年电力业务经营收益为44.5亿元，同比增长79.9%，主要由于电力业务平均利用小时的提高和新机组的投产。

　　上半年公司总发电量达到682.6亿千瓦时，同比增长57.0%。6月30日公司总装机容量达到26,660兆瓦，上半年实现6台燃煤机组顺利投产，新增装机容量3,140兆瓦，较2009年底增长13.4%，其中盘山电力、绥中电力、惠州电力和神东电力分别新增30兆瓦、2000兆瓦、660兆瓦和450兆瓦。

　　上半年公司发电业务的利用小时平均为2785小时，同比上涨18.1%(去年为2358小时)，比同期全国火电设备平均利用小时2534小时高出251小时。

　　第六，集团资产注入启动，估值有望提升。公司8月19日公告，公司计划收购集团部分资产，预计净利润增厚幅度为2.5%。除上市公司外，公司煤炭资产主要包括宁夏煤业，新疆能源，乌海能源和神宝公司等。

　　第七，看好公司一体化优势，以及资产注入预期，给予“谨慎推荐”评级。公司近两年的产量增速低于预期，主要增长来源于哈尔乌素、布尔台、锦界和黄玉川煤矿的达产，但我们认为公司具有两个亮点：(1)一体化优势，上半年公司增资扩股中海航运(权益占比51%)，进一步拓展了一体化的运营模式，提高了对客户的服务能力，公司上半年货运量2380万吨，2010年目标货运量达到4000万吨，远期年度目标为7000万吨；(2)资产注入预期，除上市公司外，集团09年拥有煤炭产量11500万吨，是上市公司的约50%。

　　维持2010年-2012年EPS分别为1.860元，2.093元和2.263元的预测，对应2010年PE为12.76倍，给予“谨慎推荐”评级。