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　　长江证券 乔洋 杨靖凤

　　第一，收入增长源于屠宰量提升和低温代销产品增长。报告期公司实现主营业务收入165.8亿，同比增27.8%。分产品看，报告期内公司高低温肉制品产销量42.63万吨，同比增长9.3%；屠宰生猪184.52万头，同比增10.5%。增长幅度均不及公司收入增长。

　　报告期内，猪肉价格均价约为17.42元/公斤(去皮带骨猪肉价格)，同比降低6%。则公司收入的同比增长除自身屠宰和肉制品量提高外，主要源于代销产品的增长。

　　从下面三个指标可以看出代销比例在报告期内依然维持高增长：第一，采购货物关联交易发生金额98.1亿，同比增长33%；占同类型业务的比例高达64.24%；第二，报告期内公司肉制品吨价23067元，同比提高16.4%；在成本并未明显提升的情况下，产品吨价的提高以顺价来解释略显牵强，用代销规模扩大来解释就在情理之中；第三，分产品看，低温肉制品收入提升73.5%至41亿元；报告期内公司低温肉制品产能并未有明显扩大，对比雨润食品(1068.HK)，其肉制品业务上半年收入提升不足20%，则可以推测低温肉制品代销规模提升显著。

　　7月份，公司日产120吨低温肉制品产能已经投产，低温肉制品产能提升10%多，下半年将贡献收益。

　　第二，综合毛利率下滑：推测源于包材成本提高、代销和淡季因素报告期内公司综合毛利率9.46%，同比下降1.5个百分点；其中，二季度综合毛利率8.83%，环比下降1.3个百分点。

　　我们推测，下列原因是综合毛利率下滑的主要因素：

　　公司公告“营业成本较去年同期增加…主要原辅包装材料价格上涨增加成本”，从存货看，原材料库存增长明显。

　　更重要的，若前述分析的低温肉制品代销规模扩大成立，则综合毛利率自然有下滑趋势。

　　2季度一般是肉制品销售淡季；并且从原材料价格看，2009年4季度猪肉价格相对较高，则公司调整产品价格(尤其是肉制品)价格在一季度可以维持，而2010年1季度开始猪价松动，产品价格调整滞后也有可能影响到毛利。

　　第三，渠道效率极高；渠道拓展持续。公司渠道效率之高令人信服。报告期内，公司销售费用率4%，同比下降1.3个百分点。单位收入的销售费用仅0.04元，同比下降25%。显示公司高效的渠道管理能力和渠道推动力。

　　并且公司表示，通过市场细化进一步推进基础网点建设、深度开发县乡薄弱市场，做大市场出口；下半年，公司将继续通过加快推进鲜冻品市场网络建设(拓宽招商加盟方式、冷风柜投放、建设自营店、开发直营商超、地方大型连锁超市、知名连锁餐饮企业、星级酒店等)，结合市场需求和库存产品结构，开拓市场，做大出口，做宽渠道，做出规模，实现产销增长，提高经济效益。

　　股份公司目前承担双汇集团渠道销售和产品通路的作用，对于渠道深度、广度的建设和效率的提升，对于整个双汇集团的盈利至关重要。并且，从销售费用率看到，现有渠道对于现有销售规模的承载力已经很高效。

　　那么，对于渠道的扩展将成为未来公司进一步壮大的直接推动力。

　　第四，期内增加存货。报告期内公司存货18亿，增加主要源于原材料库存的增长。

　　原材料库存期末值9.5亿，同比增长53%，增加2.5亿元；环比看，中期存货较一季度末增加4个亿。进入三季度，猪肉价格开始持续回升，公司2季度增加的库存将有力保证3季度的原材料成本和产品毛利空间。

　　第五，期待整合完成后整理盈利能力的展现。公司已经持续停牌近半年，整合工作即将步入尾声。整合之后，随着关连交易的解决，双汇集团的整体盈利能力将真实的展现给投资者。

　　上半年，雨润食品(1068.HK)收入提升49%；其中，上游业务(屠宰和鲜冻肉)收入增加57%。表明，随着屠宰环节的规范化和集中化，中国消费者对鲜冻肉的接受将日益提升。具备品牌、渠道和规模的龙头企业将成为肉制品行业消费现代化的最大受益者。这是我们持续看好双汇的根本原因之一。

　　第六，盈利预测和投资评级盈利预测不考虑整合结果，预测2010和2011年EPS1.85和2.2元，维持“推荐”评级。