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　　东海证券 康志毅

　　投资要点：

　　二季度净利润环比回升。2010年上半年公司实现营业收入844亿元，同比增长7.6%；营业利润31亿元，同比减少63%；净利润8.3亿元，同比减少62%；摊薄每股收益0.039元。第二季度公司实现营业收入429亿元，同比增长8.6%，环比增长3.2%；净利润4.6亿元，同比减少55%，环比增长23%；摊薄每股收益0.022元。

　　服务收入增长动力源自3G的运营，固网收入下滑减少。上半年公司实现通信服务收入813亿元，同比增长6.1%：①移动服务收入401亿元，同比增长14%，二季度收入增速继续加快，同比增长17%，环比增长10%，其中GSM服务收入360亿元，同比增长2.7%，3G收入40.9亿元。②固网收入407亿元，同比下滑1.8%，远好于去年全年9.9%的降幅，压力大幅缓解，其中宽带收入149亿元，同比增长23%，本地电话收入186亿元，同比减少14%，下滑幅度减小。

　　成本费用上升快。成本费用的上升在预期之内，成本同比增长15.3%，这主要是由于：

　　①营运及支撑成本同比上升16%。②折旧摊销同比上升13%。期间费用率23.6%，同比上升2.6个百分点，其中销售费用率由于3G宣传增加以及手机补贴增加11.7亿元，同比上升1.2个百分点；管理费用率同比上升0.8个百分点，主要是由于公司内部调整，导致人工成本、办公费用、折旧摊销增加。

　　运营数据可圈可点。GSM用户ARPU39.8元，同比减少4.5%，降幅与同期持平，MOU值260.2分钟，出现反弹，同比增长4.5%，而去年同期为持平状态。3G用户ARPU134元，较去年全年下降7.7元，主要是由于低端套餐的推出，3GMOU为638分钟，验证了我们中高端客户加速增长的观点。宽带ARPU58.5元，较去年全年提高1.3元。

　　关注焦点。①公司上半年完成资本开支333亿元，完成全年预期的45%，去年上半年开支完成比例为33%，预计公司下半年投资仍不会有大变化。②公司在终端策略、定价策略更加积极，吸引中高端客户的能力正在增强，终端缺货也将得到解决，用户数有望继续快速增长。③3G用户快速增长带来的收入，短期无法弥补亏损，盈利拐点还需等待，预计最早出现在2011年上半年。

　　盈利预测及投资建议。维持公司2010-2012年每股收益分别为0.10、0.13、0.17元的盈利预测，对应动态PE分别为51x、40x、29x，估值水平基本合理。我们认为中报良好的运营数据及净利润环比回升，对投资者的信心提振有帮助，同时公司正在朝积极的方向发展，中高端客户的沉淀大有厚积薄发之势，达到盈利拐点后业绩将形成加速上升态势，因此维持公司“增持”评级，建议长期投资者关注。