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　　国泰君安 胡春霞

　　本报告导读：

　　水井坊上半年销量增速超过40%，收入大幅增长57%，超过预期。预计2010、2011年销售费用投入较大，期待外资入主后的公司增长。

　　投资要点：

　　水井坊上半年销售收入6.90亿元，同比增长56.67%；净利润1.19亿元，同比增长14.99%，Eps0.24元。

　　延续去年下半年的快速增长势头，上半年白酒销量大幅增长40%多，超预期，提价贡献10%多，下半年存在控量提价的预期。公司上半年水井坊、天号陈、全兴都有较大幅度增长，其中高档酒收入增长47%，水井坊销量增长超过30%，遏制了去年上半年的下降势头；低档酒销售收入增长达到128%。公司下半年高档白酒的销量增速可能会略有放缓，一方面是去年3季度后销量增速已经回升；另一方面是公司未来维持水井坊高档酒的市场形象，如果茅台、五粮液提价，公司也可能会控量提价。

　　市场开拓投入加大，预计2010、2011年全年的市场费用投入都会维持在较高水平。公司今年加大了市场开拓力度，希望能提升高档产品的市场影响力，使水井坊销量回升到08年水平，上半年销售费用大幅增长了62%。两年是公司又一个蓄势期，费用投入预期会比较高。

　　地产业务收入上半年基本没有体现，预计全年地产仍能贡献EPS0.2元左右。蓉上坊项目今年能基本结算完毕，由于郫县项目目前还没于开工，预计2011年地产业绩基本没有收益。

　　出口大幅增加1699万元，帝亚吉欧收购事宜仍需等待，时间未定。

　　销量大幅增长，期待帝亚吉欧入主后制度和销售体系的改善，及海外销售的提升。存在帝亚吉欧要约收购的3%的保底收益。预计11年地产无利润，预计10、11年Eps分别为0.75、0.76元，“谨慎增持”。