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　　光大证券 于特

　　事件：公司公布半年报。公司上半年实现营业收入179.1亿元，同比增长54.0%；营业利润16.1亿元，同比增长160.0%；利润总额16.0亿元，同比增长161.2%；归属于上市公司股东的净利润13.4亿元，同比增长149.7%；基本每股收益0.82元，上年同期为0.33元。

　　奔腾B50、睿翼发力，公司汽车销量大幅增长。根据中国汽车工业协会数据，公司上半年销售汽车12.97万辆，同比增长72%；其中B50销售4.2万辆，同比增长765.3%；B70销售2.8万辆，同比增长2.1%；马自达6销售4.1万辆，同比增长6.7%；睿翼销售1.8万辆，同比增长447.2%。

　　奔腾B50、睿翼为公司2009年4月和5月上市车型，为今年上半年的增长贡献主要力量，B50贡献上半年增量的68%，睿翼贡献27%。

　　降价导致毛利率下滑，费用率存压缩空间。公司上半年产品综合毛利率为24.1%，同比上升2.8个百分点，但从单季度来看，第一季度毛利率为25.1%，第二季度为23.2%，出现较大幅度的下滑，我们认为这主要是公司产品降价促销所致，在淡季的第三季度毛利率可能还将有所下滑。

　　上半年三项费用率合计为10.50%，同比下降0.8个百分点，其中第一季度为10.57%，第二季度为10.44%，季度环比下降0.13个百分点。而公司2009年三项费用率为10.50%，随着产销规模的扩大，我们认为费用率有压缩的空间。

　　产品图谱日趋完善，新车型有望接连上市。自主品牌奔腾系列车型中，B50、B70正在销售，明年B30有望上市销售，日前公司公布了6万台C303(B90)产能投资计划，至此奔腾A0、A、B、C级平台车型全部亮相；马自达品牌目前在售有马自达6、睿翼，今年底有望推出马自达8MPV；红旗品牌目前销量较小，发展基本处于停滞状态，但公司并没有放弃该品牌的发展，今天公司公布C131(红旗中高端车型)的投资计划，有望重新启动红旗品牌汽车发展。我们预计未来5年，公司每年至少有一款新车型上市。

　　盈利预测与投资评级。近期公司股价走势较弱，主要是受一汽集团整体上市可能采取IPO方式的影响。

　　但我们认为即使一汽集团IPO，也难免吸收合并公司，应该给予公司一定溢价。目前，我们给予公司“买入”评级，目标价23.4元，对应2010年15倍PE。