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　　中投证券 袁浩然 郝雪梅

　　投资要点：

　　公司上半年实现营业收入36.3亿元，同比大幅增长91%(在销售相对淡季的二季度，实现收入19.7亿元，同比增长112.4%，创出季度销售新高，比去年最旺的四季度也高出35%)。上半年实现净利润1.7亿元，同比迅猛增长149.8%，属于公司7月初预增公告中提及的利润增长100－150%的上限，略超市场预期，EPS 0.31元。由于四季度为传统销售旺季，全年收入有望超80亿，EPS达0.74元。

　　收入分内外销看，内销占78.4%，是收入的主要来源。上半年公司内销28.5亿元，同比大增107.7%。内销的高增长一方面得益于行业的整体复苏以及“家电下乡”和“以旧换新”等政策拉动洗衣机内销增长。更重要的是公司在美的入主之后，整体经营发生了脱胎换骨的变化，销售持续增长，市场份额稳步上升，盈利能力不断提高。具体表现为：1)美的系冰、洗、空渠道融合，公司作为美的洗衣机平台，渠道整合优势正在显现；2)进一步发挥小天鹅本身的技术优势，通过产品结构调整，不断巩固和提高全自动洗衣机销售，另外大力开发滚筒洗衣机新品，上半年公司推出“ZEN纯臻”、变频洗干一体、智能投放系列新品都收到了良好的效果；3)规模优势逐渐形成，销售净利润率从去年同期的3.3%上升到5%，尚有较大提升空间。(根据产业在线的数据，1-6月小天鹅206万台，同比增长78.7%，市占率提升3个点至9%。荣事达246万台，市占率提升3个点至11%。美的系合计市占率20%)。

　　外销方面，上半年7.8亿元，同比增长47.9%。未来公司将加大在海外市场上拓展，充分利用美的全球营销网络，出口收入的增长仍有很大提升空间。

　　上半年综合毛利率15.7%，同比下滑5.6个百分点。本期毛利率下滑的原因除了原材料价格上涨，个别机型促销力度较大之外，销售渠道变革是同期毛利率下降的最重要原因，10年公司改以销售公司为直接销售对象，毛利率，销售费用均大幅下降，我们观察“毛利率-销售费用率”数据变化更为科学，本期“毛利率-销售费用率”从8.8%提升到9.9%，提升了1.1个百分点，表明公司的产品盈利水平还略有上升。由于公司管理费用率基本保持不变，而财务费用影响不大，公司上半年净利润率同比增长1.7个百分点达5%，综合盈利能力实际还是提升的。

　　美的雄厚实力是小天鹅未来持续增长的坚强后盾。中长期来看，我们坚定看好小天鹅未来的成长空间。目前美的、小天鹅整合优势互补还只是刚刚开始，后面还有持续的惊喜：1)销售方面，通过进入美的3万多个终端以及海外完整的营销网络，收入有望持续快速增长；2)通过美的管理输出，公司经营效率、盈利水平也有望逐步提高；3)荣事达资产注入后，公司能够实现产品结构优势互补，合理规划产业布局，规模迅速扩大后，能够增加上下游把控能力，提升行业竞争力，获取规模效益。目前增发事项已获证监会有条件通过，等待相关核准材料，办理交割。

　　盈利预测与公司估值：综合考虑，我们预计公司10年，11年EPS分别为0.81元，1.11元。考虑到公司的成长性，按照11年EPS，20倍PE估值，公司6-12月目标价为22.2元左右，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济波动影响洗衣机行业需求。