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　　中原证券 胡铸强

　　报告关键要素： 

　　由于二季度节能补贴未入账，公司上半年实际利润增速远高于半年报增速。半年报数据显示，公司极好的消化了原材料价格上涨因素，下半年仍有望维持较高的利润增速。受益技术优势，增发募投项目盈利能力较强，特别是商用空调项目，有望成为公司新的利润增长点。

　　事件： 

　　8月20日，我们调研了公司，与公司证券法律事务部负责人就公司增发和半年报情况进行了交流。

　　点评： 

　　销售快速增长，产能矛盾显现。本冷冻年度(2009年9月-2010年8月)公司内销同比增长了40%左右，外销增长了80%。市场需求快速增长，公司目前产能无法满足需求。由于产能不足，公司大部分生产线开足马力生产，但部分产品仍旧脱销严重。同样的问题也出现在商用空调部分机型上。

　　募集项目具有技术优势明显。近年来公司通过技术攻关取得了一批国际上具有领先优势的技术成果，包括：(1)大型中央空调节能技术，可比目前主流产品节能30%-50%，一年通过节电就能节约上百万运营费用；(2)高效定频压缩机，在不改变普通定频空调其他配套零部件的基础上，使用高效定频压缩机，可使空调节能标准提高一个级别；(3)领先的变频空调技术，可实现最低1赫兹的低频运行。此次增发主要为的高效节能空调、压缩机和中央空调的产能扩展募集资金，使上述核心技术尽快形成产能。

　　商用空调有望成为新的业务增长点。上半年公司商用空调实现营业收入超过20亿元，全年商用空调营业收入有望超过50亿元，商用空调净利率高达15%左右，远高于公司平均净利润水平(上半年为6.28%)。募投项目投产后，商用空调的产能将每年增加32亿元，有望成为新的利润增长点。

　　实际业绩增速惊人。由于竞争激烈，几乎全部空调厂商都将节能补贴让利给消费者，公司也不例外。

　　导致公司上半年内销营业收入增速和毛利率水平有所下降。公司半年报中披露获得10.4亿元节能补贴，若按照权责发生制，将上半年实际发生的补贴全部调回营业收入，公司内销营业收入同比增速约为25%-30%；毛利率水平能提高10个百分点左右。这意味着公司上半年公司实际发生的补贴金额超过20亿元。若将上半年实际发生的所有补贴金额全部计入公司利润，公司上半年利润总额的增速将超过90%。

　　维持“公司”买入的评级。预测公司2010年和2011年公司的每股收益1.18元和1.36元，对应的动态市盈率分别为13.49倍和11.74倍，低于家电板块平均估值水平。中报显示原材料价格上涨对公司盈利能力影响非常有限，而此次增发方案公布后公司存在提升业绩动力，增发可能成为公司估值修复的诱因，维持“买入”的投资评级。