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　　华融证券 姜江

　　2010年上半年业绩扭亏为盈。2010年1-6月，公司实现营业收入597.8亿元，较去年同期增加317.9亿元或113.6%；实现营业利润8.7亿元，与去年同期亏损45.6亿元相比大幅增长；实现归属母公司净利润5.3亿元，较去年同期亏损35.0亿元相比盈利大幅上升；实现每股盈利0.04元。

　　价量齐升促使盈利好转。上半年公司扭亏为盈，实现归属母公司净利润5.3亿元主要有以下两方面原因：1)铝产品市场价格大幅回升。上半年LME和SHFE期铝平均价格分别为2093美元／吨和14680元／吨，同比上涨48.7%和25.5%，相应地，公司氧化铝和原铝产品对外平均售价分别为2427元／吨和13575元／吨，同比上涨39.1%和24.8%。产品价格上涨导致公司毛利率明显改善，公司整体毛利率较去年同期的-7.2%提升14个百分点至6.8%；2)铝产品产销量有所提升。去年由于经济危机，公司产能利用率较低，截至2009年，公司氧化铝产能1128万吨，产量为778万吨；原铝产能398万吨，产量为344万吨。今年随着经济复苏和铝价回升，公司铝产品产销量都有一定幅度上升，年初公司计划2010年氧化铝和原铝产量分别增加34.1%和15.1%至1043万吨和396万吨，根据中报数据，我们估算上半年基本完成全年计划的一半。

　　氧化铝板块盈利空间较原铝大。上半年由于公司氧化铝价格较原铝同比上涨幅度大，氧化铝板块毛利率改善明显好于原铝板块。氧化铝板块毛利率同比上升27.2个百分点至12.0%，而原铝板块毛利率仅同比上升7.9个百分点至5.8%。我国原铝产能严重过剩，目前全国产能为1800万吨，产能利用率仅在70%左右，产能过剩将继续挤压我国原铝的利润空间。

　　几内亚铁矿项目为公司带来新的盈利增长点，但短期对业绩影响甚微。公司于7月29日发布公告拟与力拓成立合资公司，共同开发和运营几内亚西芒社项目。公司拟出资13.5亿美元，分段购入合资公司共47%的股权。几内亚铁矿的资源量约为22.5亿吨，公司所占的铁矿权益资源量约为10.04亿吨。我们认为若收购顺利完成，将大幅提高公司的每股资源量，但考虑到项目建设至少要3-5年时间，项目短期内对公司业绩影响有限。

　　公司目前不具备估值优势，维持“中性”评级。我们预测公司2010年和2011年每股盈利为0.12元和0.20元，相当于市盈率86倍和51倍。由于目前全球经济复苏前景仍不甚明朗，中国经济增速放缓将可能减少对基本金属的需求，而且全球铝市产能过剩、供过于求的格局短期很难改变，所以我们预测下半年铝价延续弱势震荡格局，维持对公司“中性”的评级。