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　　日信证券 谢爱红

　　点评：

　　(1)资本消耗较慢，后续潜力较大：

　　上半年，建设银行(集团)实现了资产规模的平稳增长。截止6月末，集团资产总额为102,359.81亿元，较上年末增长6.37%。贷款余额为53,493.82亿元，较上年末增加5230亿元，增幅为10.99%。其中第一季度增加2,398.33亿元，二季度增加2,831.93亿元，增速平稳均衡。上半年末，存款余额为85,917.01亿元，较上年末增长5,903.78亿元，增幅为7.38%，在四大行中处于中等水准。分季度看，一季度新增存款4461.16亿元，二季度为144.62亿元，可见上半年存款增量的75%是一季度完成的。由此可见，建设银行的存款增长比较稳健，有别于多数银行在二季度冲击存款数量的举措。从上半年的经营业绩看，建设银行实现了净利润同比增长26.75%增幅，生息资产平均余额增长18.26%，带动利息净收入较上年同期增长153.31 亿元，增幅14.96%，不过增幅仍低于可比同业平均水准。导致利息收入增幅不及预期的主要原因是，在上半年同业普遍出现净息差回升的情况下，建设银行上半年净息差却出现了2个BP的同比下降。

　　从存贷比和资本充足率来看，建设银行存贷比在已披露公告的上市银行中属于较低水准，资本充足率和核心资本充足率均处于平均水准之上。可见，建设银行上半年资本消耗较少，后续业务发展潜力优势明显。

　　此外，上半年建设银行实现基本每股收益0.3元，年化平均资产回报率为1.43%，较去年同期提升了0.09个百分点，年化加权平均净资产收益率为24%，较去年同期提升了1.46个百分点，高于可比同业平均水准。

　　(2)生息率降幅远大于付息率降幅是息差出现同比回落的主因。

　　上半年，建设银行(集团)净息差为2.32%，同比下降了2个BP，环比一季度回升了2个BP；净利息收益率为2.41%，同比下滑了5个BP，环比回升了2个BP。从生息资产规模来看，上半年生息资产平均余额为98，539.41亿元，同比增长了18.25%。从生息率来看，上半年生息资产平均生息率为3.68%，比2009年同期回落了36个BP。其中，由于低利率的滞后效应，贷款生息率为5.03%，较去年同期回落66个BP，回落幅度较大，拉低了整个生息资产的生息率。此外，债券收益率也较去年同期回落了48个BP，回落幅度较大。

　　从计息负债来看，截止2010年上半年建设银行(集团)计息负债总额为91,984.04亿元，平均收益率为1.36%，较去年同期回落了24个BP。其中，上半年存款付息率为1.29%，较年初回落了36个BP，回落幅度较大，主要原因是：存量定期存款到期重定价和储蓄存款的活期化。事实上，2010年上半年活期存款占比，较2009年同期提升了约3个百分点。

　　由此可见，生息资产生息率的大幅下滑，吞噬了付息负债付息率下滑带来的收益提升幅度，导致了2010年净息差的同比小幅回落。下半年随着贷款节奏的放缓，建设银行的贷款议价有望进一步提升，我们初步估计下半年建设银行净息差将会出现小幅回升，回升幅度在10个BP左右。

　　(3)中间业务收入占比持续提升，成本控制能力进一步增强。

　　上半年，建设银行(集团)积极调整业务结构，重点发展理财顾问、咨询以及托管等业务，并在该方面取得了不俗的业绩增长。上半年手续费以及佣金收入占营业收入的比重升至21.94%，同比提升了4.04个百分点，占整个非息收入的94.73%。分项来看，其中代理业务手续费收入同比增长43.54%，托管及其他受托业务佣金同比增长59.81%，结算与清算手续费收入同比增长68%，均属于收入同比增幅较大的分项。

　　总体来看，上半年建设银行中间业务收入占比的进一步提升，优化了收入结构，有助于进一步提升该行的综合竞争能力。我们预计下半年，受理财业务以及财务咨询等业务的持续稳定增长，建设银行中间业务收入占比仍将持续提升，全年中间业务收入占营收比重将在21%左右。

　　由于加强成本管理，上半年建设银行(集团)成本收入比为27.76%，同比回落了1.17个百分点。上半年管理费用总额为425.56亿元，同比增加了46.97亿元，增幅为12.41%。其中员工成本为249.66亿元，占总成本的比重为59%，物业以及设备支出为86.44亿元，占总成本比重为21%。员工规模的扩大以及人员工资的提升，是员工成本增加的主因，而物业以及设备支出的增加主要缘于新设网点的物业开支。

　　跟同业相比，建设银行仍表现出较强的投入产出效率以及成本控制能力。事实上，根据我们对已经披露中报的8家上市银行统计，建设银行的成本收入比为最低，较均值33.05%低5.29个百分点。

　　根据上半年的经营情况，我们预计下半年建设银行的成本收入比仍将保持在28%以下，表现出较强的成本控制能力和较高的投入产出效率。

　　(4)不良双降，拨备覆盖率超过200%。

　　2010年上半年，随着对信贷质量的控制和不良贷款的处理，截止上半年，不良贷款余额651.68亿元，较上年末减少69.88亿元；不良贷款率1.22%，较上年末下降0.28个百分点；关注类贷款占比3.92%，较上年末下降0.25个百分点。按照贷款种类来看，除个人消费贷款不良率较去年同期略有回升外，其余各项贷款不良率均出现了小幅下降。此外，在历史不良率较高的制造业、房地产业、批发和零售业的不良额和不良率保持下降势头，不良额分别较上年末减少19.24亿元、18.80亿元和7.97亿元，不良率分别较上年末下降0.58个百分点、0.63个百分点和1.53个百分点。从拨备覆盖率来看，建设银行目前的拨备覆盖率在可比同业中处于平均水准，就绝对值而言，拨备水平处于历史新高，拨备非常充分。

　　(5)盈利预测及投资建议。

　　从建设银行半年报中可见，该行的各项经营指标良好，处于可比同业中平均水平之上，我们初步判断，2010年和2011年净利润增速分别为25%和23%，对应每股收益分别为0.61元、0.71元，对应的动态PE分别为8.00倍、7.01倍。考虑到公司的成长能力以及在行业中的地位，我们给予建设银行(601939)“增持”评级。