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　　日信证券

　　投资要点：

　　2010年中报业绩符合预期。承德露露2010年上半年实现营业收入9.80亿元，同比增长40.45%；归属于母公司净利润1.23亿元，同比增长134.28%；实现每股收益0.65元，符合我们之前的预期。

　　春节较晚、毛利率提升带来业绩大幅增长：1、春节较晚。春节前期是公司传统销售旺季，2010年春节为2月14日，较2009年春节(1月26日)晚将近20天，导致公司产品销售收入大幅增加；2、毛利率提升。毛利率提升为37.59%，较于上年同期提升8.39个百分点，主要在于上半年公司的主要原材料马口铁和杏仁计价成本较低所致。

　　产能制约、成本上涨压力将在下半年突显：1、产能制约。公司在承德共有8条生产线，另外廊坊2条生产线仍未完全投产。公司总产能为30万吨，2009年平均产能利用率达70%以上，受销售淡旺季影响，公司产能利用率已经接近极限状态；2、成本上涨压力。2009年公司杏仁采购价格为1.5万元/吨，2010年杏仁价格大幅上涨，最高达2.6万元/吨，根据公司披露的上半年关联交易采购价格为2.4万元/吨。另外，马口铁价格维持高位，蒸汽价格上涨等成本压力将在下半年突显。

　　管理体制改善、产能扩张是公司未来主要看点：1、管理体制改善。2010年6月公司顺利进行了管理层换届，由万向的管大源出任董事长，8月9日公司即发布公告称通过了维护公司商标权益的议案，我们认为随着万向入主承德露露，在南方露露商标使用权问题、公司关联交易问题等方面将会有着实质性的进展。另外，随着公司控股股东的变化，公司在国有体制背景下的销售模式将得以改观，这将有利于公司继续保持植物蛋白饮料行业龙头的市场地位；2、产能扩张。公司将在郑州新建6万吨产能，总投资2.01亿元，项目建设期为1.5年，投产期为1年，投产后预计新增利润0.30亿元，占2009年净利润的21.20%。

　　盈利预测及投资建议。我们预计2010～2012年公司分别实现每股收益0.82、1.02、1.22元，对应的动态PE分别为33、26、22倍。考虑到公司的管理体制改善，按照2011年30倍PE测算，对应股价为30元，我们维持公司“增持”投资评级。