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　　光大证券 张力扬

　　旅行社业务大幅增长74%，中报业绩符合预期：

　　2010年中期，公司景区、酒店和旅行社业务随旅游市场全面回暖而强劲复苏，收入同比分别增长27%、19%和74%，从而带动2010年中期公司主营收入同比增长48%达到10.76亿元，其中，第二季度实现营业收入5.03亿元，同比增长65%，但受南山景区淡季经营影响，二季度营业收入环比下降12%。利润贡献方面，毛利率最低、收入基数最大的旅行社业务在实现74%的收入增长的同时毛利率下降2.08个百分点至4.95%，从而拖累2010年中期利润增幅显著落后于收入增幅，同比仅增长28%，实现归属于母公司所有者的净利润1.12亿元，实现EPS0.48元，其中，二季度归属于母公司所有者的净利润0.51亿元，同比下降18%，实现EPS0.22元。

　　公司业绩符合我们的预期。

　　景区受益旅游岛建设客流同比增长27%，但门票分成未有实质性进展公司持有74.8%权益的南山文化公司旗下的南山景区作为三亚的标志性景区，受益于海南国际旅游岛建设一系列利好政策刺激下商务考察、观光休闲游客的增长，上半年入园人数达到185万人次，同比增长26.7%，实现营业收入2.5亿元，同比增长27%，其中，门票收入1.65亿元，同比增长28%，占景区收入的比例小幅上升至65.8%，但报告期内景区门票分成依然受阻于南山观音圣像资产权属未决而未取得实质性进展，导致公司撤销定向增发申请，分成协议何时能够正式签署，短期内无法预计，成为制约公司股价表现和融资扩张的主要因素。

　　酒店回暖趋势明显，定向增发取消或将影响酒店资产注入进程：

　　2010年中期民族、京伦及前门饭店经营呈现平稳回升的势头，实现收入1.87亿元，比去年同期增长19%，毛利率提升近1个百分点至85.6%，盈利能力稳步恢复。公司中期报告中对原计划利用定向增发募集资金收购的和平宾馆和新侨饭店的注入进程只字不提，估计将继续延迟。不过，我们认为，虽然首旅集团酒店资产地理位置好、有一定的客源保证，但是酒店收购资金需求大、投资回报率低，而且集团酒店大多是老酒店再装修成本高，因此，收购进程放缓对公司中小股东利益很难说是显著的负面影响。

　　业绩稳定增长，低估值优势下维持“买入”投资评级：

　　不考虑门票分成，预计10-12年的EPS分别为0.98元、1.23元和1.55元，对应当前股价的动态PE为22X、18X和14X；假设从2011年开始按4:6分成，则11-12年EPS将分别下降至0.72元和0.88元，对应当前股价的10-12年动态PE分别为22X、30X和25X，依然低于旅游行业同期43X、35X和30X的估值水平，维持“买入”评级，并建议投资者积极关注海南旅游岛建设一系列配套利好政策出台带来的阶段性投资机会。