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　　东兴证券 刘家伟

　　事件：

　　8月12日贵州茅台公布10年中报：共生产茅台酒及系列酒基酒26,624吨，实现营业收入65.87亿元，净利润30.998亿元，同比增长7.87%、12.18%和11.09%，基本每股收益3.28元，预收账款19亿元，不分配。

　　评论：

　　积极因素：

　　公司进入平稳增长期，第一高价白酒地位难以动摇。今年1-6月公司销量增长7.87%，净利润增长11%，不仅低于目前已公布或预告的许多白酒上市公司，甚至远不及同期全国白酒产量接近413万吨增长逾29%的涨幅，也低于我们此前的预期。不过，我们认为这表明公司的成长趋于平缓的趋势十分明显，并不表明公司从此一蹶不振，其酱香型白酒的龙头风范特别是第一高价白酒的地位仍然会在较长时期内难以动摇；

　　茅台酒终端价格不断上扬，为公司提价带来便利。近期茅台高度酒(53°)终端价出现全国性的大幅上涨，尤其是经济发达的广东更是爆出最高1198元/瓶的天价，较年初的730元上涨超过60%，730元这一茅台限制价格被轻易大幅超越。背后的推力众说纷纭，总体看主要在于越来越多的投资者看中茅台酒本身的收藏价值或增值潜力，与公司股价较年初下降20%相比，收益率反差极大。这对于公司来说应该是好事——为其出厂价的再次上涨腾出了较大空间；

　　销售成本率和费用率下降，表明公司提价并不影响销量和收入增长。年初公司宣布提价13%，本期销售成本率同比从9.59%降至8.64%，下降0.95个百分点或9.91%，销售费用率从12.47%降至11.78%，下降0.69个百分点或5.53%，表明茅台酒价涨量增的基本趋势没有改变。

　　消极因素：

　　销售净利率减少，消费税新规影响较大。公司本期净利润增速低于收入增速，毛利率由上年同期的90.41%上升至91.36%，上涨0.95个百分点或1.1%，但销售净利率则从上年同期的52.81%降至49.71%，下降3.1个百分点或5.87%，这种态势表明增长质量并没有提升。究其原因，与09年下半年开始实施的白酒消费税新规有较大关系——本期营业税金及附加为8.59亿元，比同比增加4.41亿元，增长105.5%。这也表明我们此前关于公司会受到消费税新规影响较大的判断一致。

　　高端白酒市场竞争激烈，公司产品结构比较单一，一旦高端酒增长乏力则总体增长就减弱公司本期高度酒收入同比增长9亿元增速19.26%，但低度酒仅增长0.47亿元增幅8.8%；其他酒增速达到27.51%，但主要是基数低，同比从3.38亿元增长至4.31亿元，仅增长0.93亿元。正是因为高度酒增速缓慢而致使公司整体出现增长疲软。

　　业务展望：

　　中秋临近，白酒行业涨价预期强烈，公司有望再次提升出厂价，下半年业绩稳定增长甚至有望高于上半年。中秋开始白酒会迎来销售消费双高峰，提价是惯例，再者本次终端价上涨更是为公司再次提价提供便利，我们预期随着原材料以及人工成本等的上涨，公司下半年仍会再次提价。

　　逐步走向中国白酒“奢侈品”的预期定位有望提振业绩与估值双增长一是源于茅台酒的特殊产地无法复制这一优势与局限，未来产量扩张较为艰难，茅台酒的稀缺性和需求刚性并重；二是与国内洋酒品牌动辄每瓶两三千元相比，高度茅台酒的终端零售价格还有较大上升空间；三是目前茅台酒作为投资品已被市场所认可，终端价格的不断刷新预期较浓；四是按照国税局在2009年8月开始实施的白酒消费税新规的规定，公司需将再提高出厂价。如果茅台酒走向“奢侈品”，成为中国白酒第一奢侈品，则公司会步入业绩增长与估值均会大幅提升的新时期。

　　盈利预测及投资建议。

　　基于目前白酒业市场的发展趋势、茅台酒供给紧张、涨价与走向奢侈品的预期，以及仍有19亿元的预收账款，我们维持在09年底预测的公司10年EPS6.5元左右的预测，以30倍PE测算股价可达196元左右，与当前股价有30%以上的提升空间，假如公司在未来将产品定位于奢侈品，则更加看好涨价与估值双增长预期，故维持“强烈推荐”评级。