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　　国信证券 段迎晟

　　TFT实现盈利步入正轨，业务拓展改善产品结构。

　　子公司上海天马的TFT生产线自2008年投产以来一直处于亏损状态，经过一年多的技术爬坡，于2010年实现盈利。

　　上海天马是4.5代线的小尺寸TFT面板生产线，设计产能每月3万片(720mm*960mm的规格)。

　　公司目前的主要液晶面板产品为中小尺寸TFT、CSTN和STN。其中，STN专门生产3D眼镜片，属于公司新的业务增长点，盈利状况良好。

　　今年以来，TFT面板和STN的生产线由于旺盛的客户需求一直都保持90%以上的产能利用率，而CSTN由于受到TFT产品的替代效应，产能约为75%左右。

　　随着成都、武汉的TFT生产线以及CF生产线的相继建成，未来几年公司的主要产品结构将以TFT面板和模组为主，产品结构得到改善。

　　利用政策支持实现杠杆式扩张，产能扩张将成为中小尺寸TFT面板领先企业。

　　由于看好中小尺寸TFT面板的市场前景，公司于2006年投资31亿元建设上海的TFT-LCD面板生产线，出资额30%可以实现51%的表决权，设计产能月产3万片，上海的TFT生产线已于2008年底投产。

　　由于中小尺寸TFT面板的市场前景良好，地方政府给予了较好的政策支持，公司于2008年在成都和武汉分别投资兴建另外两条中小尺寸面板的生产线。

　　成都天马的面板生产线于6月18日竣工并已开始小批量试生产，预计年底将进行大批量出货。武汉的模组也已经开始试生产，设计产能9万片的CF(彩色滤光片)预计年底投产，液晶面板于2011年2月份投产。另外两条生产线全部投产之后，公司的中小尺寸液晶面板出货量将从世界第8升为第2，成为领先的中小尺寸面板厂商。

　　3D眼镜片是新的业务增长点，但下游市场增长晚于市场预期。

　　公司STN-LCD的生产线已全部用于生产3D眼镜片，目前全部供给下游厂商歌尔声学，约占歌尔声学3D眼镜片供应的80%。3D眼镜片的毛利达到20%以上，是公司新的业务增长点。

　　但是，目前看来3D眼镜市场的增长并未如市场预期，一方面是由于电视片源的限制，3D眼镜的市场还较小；另一方面，带3D功能的电视价格偏高，比普通LED电视高50%左右，高昂的电视价格也使3D眼镜市场增长并未达到市场预期。未来几年，随着3D终端设备的价格下降和3D视频内容的增多，3D电视、3D游戏等市场规模巨大，3D眼镜也具备巨大的市场空间。

　　从技术发展来看，最终裸视的3D电视将是更为成熟的技术趋势和解决方案，在目前裸视3D技术尚不成熟的情况下，3D眼镜片仍有较大的市场空间。

　　CF的投产有望改善盈利能力，但持续的新线技术爬坡将影响短期的业绩。

　　CF(彩色滤光片)是TFT-LCD面板的重要材料，成熟产品的毛利率在40%以上，如果武汉9万片产能的CF生产线最终良率较好的话，将大幅度提升公司的盈利能力。

　　但是，按照上海的液晶面板厂建设经验，一条面板生产线的建设周期约为13个月，从投产到实现盈利的技术爬坡期需要一年，刨去公司首次涉入该领域的技术积累以及2009年金融危机的影响，预计成都和武汉的新线投产也需要半年以上的技术爬坡期，在今年下半年和明年将拖累公司业绩。

　　而CF领域要求的真空镀膜技术与公司目前的面板生产技术相关性较小，属于全新的技术领域，公司进入新的领域存在较高的技术风险，如果产品的良率无法快速提升，也有较长时间的技术爬坡期。

　　OLED实验线投资属于技术储备，无生产能力短期内也不会有收入。

　　OLED显示是公认的TFT-LCD之后的下一代显示技术，为了实现最新的技术储备，公司于上海投资4.9亿人民币建设了一条OLED的实验线，其中2.8亿元是政府资助，公司还投入部分TFT的生产设备。该OLED实验线的产能为每月1000片，属于技术试验用，不具备大规模生产能力。

　　在TFT-LCD市场刚刚成熟的情况下，未来几年TFT-LCD仍然是发展的主流，OLED的成熟应用可能会在3~5年以后，公司提前进行技术储备，也是为了保证提升产能的情况下，同时实现技术方面的进步和领先。

　　长远看公司有望成为中小尺寸液晶面板领域的领军企业，给予“谨慎推荐”评级。

　　公司在显示器件经过20多年的积累，实现从TN到STN、到CSTN、再到TFT的产品转变，2008年以来实现大规模扩张，未来两年，公司有望成为中小尺寸液晶面板领域世界前三的领先企业，随着新产品的投产，长期来看盈利能力将实现较大幅度的提升，旧线带新线的模式将影响公司未来两年的业绩增长，预计公司2010~2012年的EPS为0.16、0.29和0.43元，对应2010年~2012年市盈率为58、32和22倍。基于公司长期良好的成长性，给予“谨慎推荐”的投资评级。