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　　国信证券 陈爱华

　　10年上班年EPS为0.26元，略低于我们的预期。

　　10年上半年公司主营业务收入42.0亿元，同比增长69.9%；净利润0.98亿元，同比下降24.4%。每股收益为0.26元，略低于我们的预期。低于我们预期的原因是管理费用、财务费用、资产减值等中间环节的支出大幅增加。10年上半年公司净资产收益率为5.74%，同比下降3.22个百分点。

　　收入大幅增长说明行业需求旺盛，原材料价格上升压低毛利率。

　　公司上半年收入同比增长69.9%，环比增长33.4%，收入大幅增长的主要原因是下游需求旺盛，公司产品下游行业重卡和工程机械行业保持了高速发展，出口市场也快速恢复，带来公司产销量同比大幅增加。由于以天然橡胶为主的原材料价格始终在高位运行，使得公司成本上升，盈利能力下降，抵消了产销量增长带来的业绩增长。未来一年内，这种需求旺盛带来收入增长与成本上升带来毛利率下降之间的博弈将持续出现，业绩也因此出现很大的不确定性。

　　上半年公司的毛利率为12.3%，同比下降5.9个百分点。公司毛利率已经持续两个季度出现下降态势。经过测算，公司第二季度如果能维持第一季度的毛利率水平，EPS就能增加0.11元，保持小幅增长的态势。

　　中间环节税费环比大幅增长也是拖累业绩的重要因素。

　　第二季度公司收入环比增长22.5%；虽然毛利率为11.4%，环比下降2.1个百分点，但主营业务利润第二季度比第一季度增长3.4%。最终导致EPS为0.09元，环比下降48%的主要原因是中间环节的支出环比大幅增长。主要包括营业税金及附加环比增长50%、管理费用环比增长19%、财务费用环比增长28%、资产减值损失增加0.16亿元，合计约0.47亿元，减少EPS约0.10元。

　　15万套工程子午胎项目建成投产将成为未来五年业绩的重要来源。

　　公司15万套工程子午胎项目建成投产，半年报显示形成了4.08亿元的收入。此项目的建成投产将成为未来五年业绩的重要来源。工程子午胎属于技术含量高、赢利能力强的品种，如果运转顺利，产生的效益是巨大的。

　　考虑到新项目刚刚建成投产的不稳定因素、生产环节的协调因素以及终端市场衔接因素，我们预测此15万套的工程子午胎项目的达产期要五年才能实现。

　　以规模和市场化取胜。

　　公司的全钢胎产能、工程机械产能在行业中排名第一位。从历史数据来看，05年以前公司的毛利率水平一直保持行业第一的水平，说明公司具有较好的生产能力和经营实力。同时公司快速扩张，规模增长快于同行业上市公司；在快速扩张中，毛利率水平在同行业中保持第二名的位置。

　　公司具有较好的市场化运作能力。公司对于新领域的大手笔拓展，比如07年80万套载重子午胎的投产、09年15万套工程子午胎的建成投产、10年500万套半钢胎项目的建设，都因为借助了实力雄厚的大股东支持下得以实现。同时公司与资本市场保持了较好的互动，公司前十大流通股东中基金数量一直以来排行业第一位。

　　公司10、11年EPS分别为0.6元、0.65元，维持“谨慎推荐”的评级。

　　考虑到公司在全钢胎业务和工程机械胎业务上具有较好的盈利能力，依托汽车行业和工程机械行业需求增长，迎来盈利规模扩大。我们预计公司10、11年EPS分别为0.6元、0.65元，股价对应10年的PE约19倍。考虑到国内A股市场PE为21.6倍，国外轮胎行业平均PE约23倍，国内轮胎行业虽然行业竞争激烈、市场集中度低，但成长空间较大，公司作为行业前十大公司，能分享较多的成长空间，维持“谨慎推荐”评级。