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　　银河证券 邹序元

　　1.事件：

　　8月20日，公司发布2010年中期报告。报告期内，公司实现营业收入62.51亿元，同比增长18.6%；归属于母公司股东的净利润4.31亿元，同比增长17.7%。实现每股收益0.16元，基本符合我们的预期。

　　2.我们的分析与判断：

　　(1)机组利用率上升部分抵消煤价上涨对盈利能力的影响。

　　2010年上半年公司完成发电量155.44亿千瓦时，同比上升21%。2010年上半年，广东地区用电需求旺盛，用电量同比增长18%。同期，西南省区来水情况不佳，造成报告期内南方电网西电广东的送电量同比下降15%。受用电量增长和外来电减少两个因素推动，上半年广东地区火电机组利用率同比上升22%。公司分享了广东地区机组利用率上升的成果，也部分抵消了煤价上涨对盈利能力的影响。

　　 逐季度观察，受市场煤价上涨和机组利用率环比第一季度下降的影响，公司第二季度的盈利能力受到较为明显的影响。公司第二季度的毛利率为10.9%，环比第一季度下降了6.6个百分点。但是，公司参股电厂的盈利较第一季度上升，第二季度实现投资收益1.37亿元，环比第一季度上升了近40%。(参股40%的广前LNG电厂和参股25%的广东红海湾电厂的利润贡献大)。

　　展望下半年，市场煤价呈现小幅回落趋势，沿海海运费价格也较上半年有明显回落。同时，国家发改委对重点合同煤进行了限价，其价格有望稳定。在不考虑资产注入的情况下，我们维持之前做出的2010年每股收益0.35元的业绩预测。

　　(2)资产注入是未来亮点。

　　资产注入是公司未来的亮点。公司在7月29日公告，拟向粤电集团定向发行股份购买粤电集团持有的七个发电公司股权。此次注入的两个LNG电厂和国华粤电台山发电厂盈利能力极强。目标资产2009年总体的净资产收益率为25%，按收购权益比例计算的权益净利润6.72亿元。收购可以为公司贡献非常丰厚的利润。

　　此次收购兼顾了公司的远期持续成长性。两个在建项目权益装机容量达到225万千瓦，相当于公司09年权益装机规模(530万千瓦)增长近50%。而且两个项目均为100万千瓦的大容量、高参数机组，预期盈利能力强。

　　3.投资建议：

　　因煤价上涨，公司存量资产盈利能力出现下降(我们预计增发前2010年每股收益0.35元)。收购集团资产是公司未来最大的亮点。

　　收购使公司装机规模实现大幅增长。本次新增的已投产可控装机容量242万千瓦、权益装机容量198万千瓦；新增的在建可控装机容量260万千瓦、权益装机容量144万千瓦。本次重组完成后，公司已投产的可控装机容量将达911万千瓦，权益装机容量达728万千瓦，分别较重组前增长36.1%和37.3%。

　　收购增厚公司业绩。此次待收购的标的资产中，两个LNG电厂不受煤价影响，盈利较好。国华粤电台山发电厂由中国神华实际控股，煤炭成本较低，盈利能力极强。此三项均为优质资产，利润贡献大。石碑山风电和云浮发电厂(小机组)对公司盈利几无影响。平海发电厂和云河发电厂均处于建设期，2010年仍会发生一定亏损，但数额有限。总体预测，标的资产2010年可以为公司贡献5.84亿元的权益净利润。按照可比完整年度计算，增发完成后公司摊薄后的每股收益可以增厚至0.41元。

　　我们预计，增发前公司2010-2011年的每股收益分别为0.35元和0.40元；增发后全面摊薄的每股收益分别为0.41元和0.52元。考虑到近期股价对资产注入已经有所反映，我们调整投资评级至“谨慎推荐”，维持合理估值8.5-9元。