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　　长江证券 刘元瑞

　　事件评论：

　　第一，在手订单充足，期待电网市场带来惊喜。

　　报告期，公司及控股子公司信力筑正新签订单6.07亿元(含税)。其中，公司本部新签订单51,434.52万元，同比增长90.91%。信力筑正新签订单9,312万元，同比下降-61.22%。公司2009年转入2010年执行的订单金额为11.13亿元，上半年收入6.36亿，则公司及其子公司现在在手订单约有10亿元。

　　从上半年订单结构上看，SVC和高压变频器依然是公司收入的主要来源。公司本部的订单占比方面，SVC约占47%，高压变频器约占20%，SVG约占15%、滤波6~7%。

　　中报显示云南电网公司建设分公司，500kV德宏至博尚至墨江双回线串补工程串补成套设备已确认收入。随着这一合同的完工，公司在电网市场上的开拓将更加顺利。目前，公司正在筹备与西门子高压输电事业部合作成立合资公司，先期集中在高压可控串补，未来面向整个高压输配电市场。我们认为，公司今年在国网和南网市场上的SVC 销售仍将保持快速增长。

　　第二，SVC领域依然可以保持强大的竞争力，滤波销售增速放缓。

　　尽管有不少企业都在研发SVC，但荣信在技术、品牌、市场上都有无可撼动的优势。因此，SVC行业短期内并不会像高压变频器这样进入价格战的局面。并且公司始终坚持立足高端，不参与价格竞争，我们认为SVC的毛利率依然能保持在50%以上。

　　SVC在电网市场上的竞争对手是电科院；电路行业的主要对手是南车株洲时代和思源电气；冶金行业公司参与竞争的企业在十家以内；风电市场上所需的SVC容量小、补偿方式多种多样，竞争比较激烈。

　　SVC的市场需求正在释放过程中，随着公司的市场开拓进程，我们预计长期将保持30%左右。目前冶金行业的SVC的饱和度约为70%以上。煤炭、电气化铁路、建材等行业的保有量不足20%；电网所需的SVC量最大，而且单机容量也很大。因此，SVC未来的需求主要来自电网和冶金以外其他的行业。

　　由于08年滤波装置的销售基数较小，09年收入同比增长接近160%。滤波装置的主要销售对象主要是有色金属企业，用于谐波治理。但考虑到今年客户的经济效益不容乐观，因此我们预计增长放缓，全年增长30%左右。滤波装置全是硬件，因此毛利率不高，估计与去年持平，在28%左右。有源滤波器方面，公司的技术和产品都已比较成熟。考虑到目前市场需求并未大规模释放，公司在此投入的精力并不多，我们预计今年有源滤波器的销售收入约为300万。

　　第三，高压变频器保持快速增长，专注高端产品是维持高毛利率的保证。

　　我们认为，出众的研发能力和优质的客户资源能使公司高压变频器的销售增速领先于行业。我们预计今年高压变频器收入将增长50%左右。由于公司主要做高端产品，通用型产品约占50%，因此高压变频器的毛利率仍能维持较高水平。

　　公司参与的中石油西气东输管线24MVA变频器和中海油LNG56MVA特大功率变频器项目预计将于今年完成研发。如果研发顺利，届时公司在国内高端变频器地位的领先优势将进一步扩大。

　　第四，光伏逆变器研发进度超预期，风电变流器暂时遇到障碍。

　　光伏逆变器的研发进度超预期，认证已经通过。我们认为随着“金太阳”政策的实施，公司光伏逆变器的订单明年或将迅速扩大。我们预计，光伏逆变器今年将有3000多万的收入，毛利率很高。

　　根据我们的了解，公司风电变流器进展此前遇到障碍，主要是由于电容器的供应商产品设计不符合要求，导致产品散热不良。现在变流器的样品已经运往金风科技进行测试，具体市场开拓进度仍需观察。

　　第五，增资恒顺电气确保上游供应，控股上海地澳拓展煤矿市场。

　　公司出资3375万元向青岛恒顺电器有限公司增资后，股权占恒顺电器注册资本的14.29%。青岛恒顺主要生产电力电容器，是公司SVC的主要部件之一，成本占比在30%以上。我们认为，增资后，公司对青岛恒顺的影响力加强，能提高上游部件的供货速度，降低成本。这是继热管和电抗器实现资产后，公司打造产业链优势的又一步关键的战略布局。

　　公司出资1700万元控股上海地澳自动化有限公司，上海地澳专业从事矿井大型传动和自动化控制设备及其系统应用软件的研发、制造、销售和服务，产品广泛应用于煤矿井下皮带、绞车、水泵、风机等设备及系统集成方面。现有6大类产品已获得全部资质认证，产品研发力量同处于行业前列，在业内具有较高的影响力。本次收购公司有望进一步提高在煤矿市场的影响力，我们预计明年公司来自煤矿市场的收入将出现明显增长。目前，公司的煤矿相关产品包括瓦斯排放、绞车、皮带机。我们预计公司煤矿市场的销售收入接近6000万。

　　公司现计划自主研发整流器，整流器在电解铝行业中有重要应用，如果研发顺利，将成为公司目前产品结构的有力补充。

　　第六，信力筑正市场前景广阔，并未造成对本部流动资金的占用。

　　控股子公司信力筑正新能源技术有限公司在余热余压发电工程领域发展迅速，是公司09年保持高速增长的重要因素之一。但是余热余压发电项目前期需垫付80%的款项，且回款周期较长，流动资金的不足制约了信力筑正接订单的能力。目前尚有未执行合同4.69亿元，营运资金不足限制其承接订单规模，该公司在下半年根据未执行合同完成情况，确定接单规模。

　　我们预计，今年收入增长1倍以上，未来3年保持50%的增长。信力筑正的余热余压发电项目采用合同能源管理，通过第三方来收款，保证回款速度。

　　公司本部仅在入股信力筑正时投资了2160万元，09年对其申请银行授信额度提供质押担保，质押对象也仅是持有信力筑正的股权，公司实际担保金额为零。因此信力筑正的发展并不会造成对公司本部流动资金的占用。

　　我们预计10-12年的EPS分别为0.73、0.94、1.21，对应市盈率分别为48、37、29倍，我们给予公司“谨慎推荐”评级。但需注意公司在冶金、煤炭以外行业的开拓进展以及公司的现金流状况。