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　　招商证券 王薇 张永为

　　配饰与装备收入有所拖累，上海地区上升势头良好。2010年1月-6月，公司实现营业收入1.54亿，同比增长34.15%；实现营业利润和净利润分别为2760.66万和2525.64万元，同比分别增长了14.55%和34.01%。收入状况总体符合预期，其中户外服装发展最好，实现了57.76%的高速增长，而鞋和装备类发展一般，分别增长了27.22%和下降了12.75%，体现出更专业的装备类与国际领先户外品牌的差距较大。上海地区拓展势头不错，同比获得了515.23%的增长，在一线城市的良好发展是市场希望见到的状况。同时公司设立了研发设计中心南方分部，积极开发符合南方市场需求的产品。

　　渠道拓展符合预期。公司净新开店71家，达到了年初计划开店的一半左右，其中直营店27家，加盟店44家。同时，公司加强了渠道的精细化管理，建立了七大销售区域，使渠道管理和服务进一步贴近加盟商，并大力支持优质加盟商发展壮大。公司的渠道管理体系处在不断规范和成熟中。

　　毛利率持续上升，夯实基础使得费用增加较多。综合毛利率达到48.07%，同比提高了2.55个百分点；但公司尚属于年轻的品牌公司，为了更有底气的快速发展，夯实渠道、品牌以及供应链的基础是重中之重。公司上市后全面加强了市场推广、研发等，并推进七大销售区域建设，使得销售费用与管理费用增长较快，分别增长了99.09%和46.61%，这是营业利润的增幅小于销售收入增幅的主要原因。而净利增幅显著高于营业利润的增幅，主要由于09年中期仍依据原25%的税率预交了所得税，而目前的税税率为15%。经营性现金流同比下降了512.56%，主要为秋冬产品支付了较多预付款。

　　盈利预测与投资建议：户外用品行业是发展快速的朝阳行业，但由于起步较晚，品牌公司的运作还处于不断摸索中，基础并不牢固，公司将夯实基础作为首要任务有利于长期发展。预计10-12年EPS分别为0.36、0.50和0.72元/股，对应10、11年的65和47倍，估值较高，给予“中性-A”的评级。