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　　东兴证券 银国宏

　　事件：

　　近期我们拜访了位于山东烟台的东方海洋，就公司各项业务的发展与相关领导进行了沟通。

　　1、公司海域大幅扩张，海参陆续投苗释放产能，下半年价格将上行。

　　公司原有海域836万亩，年可产海参120吨，07年公司调整业务方向开始由加工企业转型为高档海珍品养殖和加工公司，并寻找了4.1万亩适合海参生长的海域。08、09年公司在新海域陆续投苗约100万斤和200万斤，主要是30-50头/公斤的大苗，生长期1-2年左右，09年有部分收获，我们预计10年新增海参量仍来自于上两年投苗约640吨，11年募投项目可陆续贡献成参近1000吨。

　　07-09年海参年批发均价分别为177元/千克、159元/千克和141元/千克，其中09年呈现前低后高走势，上、下半年均价分别为123元/千克和159元/千克。2010年上半年海参均价178元/千克，比09年增长44.8%，下半年重要节日渐多且秋冬季正是进补季节，同时在今年农产品价格整体走强的格局下，我们预计下半年海参价格下降的可能性较小，可能维持在170-190元/千克左右。公司07-09年海参单价近190元/千克、183元/千克和170元/千克，比批发价高7%、15%和20%，我们认为凭借公司的品牌和质量优势，其价格将保持一贯的溢价性，同时伴随公司募投海参苗达产后，海参成本将有降低，毛利率也有提高可能。

　　2、加工业务将保持现有规模，未来将调整加工结构来改善毛利率。

　　公司拥有水产品加工能力5.8万吨/年，现代化冷藏加工能力8万吨/次，产能是06年2万吨的2.9倍。金融危机后水产加工业经历严峻的行业洗牌，公司凭借优质品质和规模效应而成为后危机时的受益者，今年5月后水产加工产品价格整体上扬，公司上半年这部分收入增长16%。我们预计未来一段时间公司重心将放在水产养殖，水产品加工由于人工费用增加而存在招工难度，且毛利率受油价和人民币升值影响波动较大，未来加工产能和规模不会再扩大，但可能通过调整鱼类加工的品种来改善毛利率。

　　3、大菱鲆毛利率下降，或将寻找其他高毛利鱼种；海带苗规模扩张，保持优势。

　　公司大菱鲆毛利率自04年达到71%后就开始下滑，今年中期为38.84%，大菱鲆对水温和盐度要求较高，近年单价已较引入时下降不少，我们预计未来公司可能引进毛利率较高的新鱼种，从而提高养殖毛利。公司是全国大型海带生产企业之一，市场占有率有10%，原海带苗产能11亿株，海藻遗传育种中心达产后还将新增海带苗产能3亿株。2007年全国海带育苗能力255亿株，山东省育苗能力为68亿株，完全达产后公司海带产能将达14亿株，占山东产能的20%左右，规模优势明显。

　　4、胶原蛋白产能150吨以上，销量增长还需时日。

　　胶原蛋白是公司利用鱼片加工过程中所产生的副产品鱼皮生产的高附加值产品，目前产能在150-200吨，以前鱼皮、鱼骨等都作为下脚料销售故价格较低，现在利用酶分解技术制成胶原蛋白后其价格有几倍的增长且这部分毛利率较高，预计在50%以上。公司胶原蛋白一部分用于终端销售，一部分为化妆品公司提供原料，我们预计随着人们对健康的关注和美容需求的提升，这部分市场空间巨大，但由于公司产品目前还处在市场培育期，销量快速增长还需等待时日。

　　5、品牌推广与营销网络建设逐步推广。

　　为了树立“东方海洋”品牌，公司于今年4月出资200万元设立了全资子公司山东东方海洋销售有限公司，并在全国范围内发展了各级代理商50余家，开设加盟店20余家，北京、上海、天津、湖南等近20个省份均已设有公司品牌代理，公司官方网上商城也已正式投入运营，营销网络初步建立。我们认为公司做大做强、树立品牌的思路是符合高档海珍品消费需求的，建立各级营销体系也将促进海参品牌化，同时推进胶原蛋白销售渠道顺畅，但专营店和代理的销售效果还待加强，未来值得进一步关注。

　　结论：

　　2001-2006年我国人均水产品销量年复合增长率为7.6%，而同期水产品的人均占有量增速为2.2%，人均消费量增速超过人均占有量增速5.4个百分点，可以看出国内市场对水产品的需求保持持续增长并呈增速加快的趋势，同时水产品消费需求的增长速度已经超过水产品供给的增长速度。我们认为未来水产品消费增速将大幅提高，尤其是一线城市的海珍品消费将向家庭转移，二三线城市的酒店海珍品需求将加大，这些都成为公司长远发展的积极因素；另一方面公司已由“两头在外”的来进料加工企业转型为高档海珍品养殖和水产品加工贸易并举的公司，我们看好海产品需求增速加快和公司海参养殖规模扩大而带来的产销量提高，预计公司2010和2011年EPS分别为0.29元和0.41元，对应的PE是46倍和33倍，维持“推荐”评级。