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　　中投证券 张镭 陈剑涛

　　承销和自营业务收入同比大幅增长是公司中报业绩表现亮丽的主因。截至2010年6月底止，公司实现经纪业务收入8.15亿元，同比下滑13.58%，实现承销业务收入3.23亿元，同比上升1045.71%，实现自营业务收入3.76亿元，同比上升68.6%；此外，公司管理费用支出6.55亿元，同比上升22.83%，由于公司管理费用增长与其业绩表现相适宜，公司管理费用率从2009年同期的40.64%，显著下滑至2010年6月底止的38.31%，降幅5.7%，整体看，公司承销和自营业务收入同比大幅增长是公司中报业绩亮丽的主因。

　　经纪业务市场份额冲高回落，佣金率连续2季出现下滑。公司自2007-2010年1季度经纪业务呈现显著的稳中有升态势，2007-2010年1季度公司经纪业务市场份额分别为0.68%、1.02%，1.29%和1.33%，2010年2季度公司经纪业务市场份额录得数据为1.26%，公司自2007年以来经纪业务市场份额持续上升的态势，在2010年2季度开始冲高回落，与1季度的环比降幅为5.26%；佣金率方面，2009年3季度-2010年2季度，公司股基权综合佣金率分别为0.129%、0.141%、0.1337%和0.1256%，公司佣金率继2009年4季度显著回升后，已连续2个季度持续下滑。

　　承销业务趋势向好，行业排名不断居前。2010年上半年公司股票承销额和债券承销额分别为105.56亿和34.08亿元，市场份额分别为2.82%和1.27%，市场份额与2009年的0.5%和1.28%相比，公司股票承销的市场份额升势显著，债券承销的市场份额则出现小幅下滑，2010年上半年公司各类承销总额139.65亿元，行业排名13位，与2009年行业第21位排名相比，上升趋势显著。

　　自营资产以债券类资产为主，2010年上半年自营收益主要来自公司去年自营资产的浮盈释放。截至2010年6月底止，公司各类自营资产51.25亿，比2010年1季末的47.50亿，增加了3.75亿，增幅7.89%；另，公司自营资产/净资产的占比为78.08%，比2010年1季末的68.92%，显著增长9.16个百分点；公司自营资产以债券类资产为主，截至2010年6月底止，公司债券类资产/自营资产的占比为67.32%，显著高于2009年末的38.33%；公司2010年上半年3.76亿的自营收入主要来自去年自营资产的浮盈释放，截至2010年6月底止，公司自营资产的浮盈已由2009年底的3.4亿元下滑至0.65亿元。

　　投资建议：公司系上市公司中典型的创新类中型券商，在股票日均交易额分别为2050、2150、2250亿元的假设下，我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.94、0.93和0.99元，对应10年动态PE18.06倍(2010年8月13日收盘价16.98元)，目前公司估值在上市券商中相对偏低，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济环境和资本市场运行趋势是证券行业生存与发展的基本土壤，2010年中国宏观经济环境和资本市场运行趋势具有较大的不确定性，券商业绩存在同比大幅下滑的可能。