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　　中投证券 曾光

　　2010年1-6月，公司实现营业收入24.35亿元，同比增长0.54%；实现营业利润2.46亿元，同比下降4.96%；实现归属于母公司所有者的净利润1.17亿元，同比增长10.24%。基本每股收益0.282元，略超预期。

　　投资要点：

　　公司收入增速较一季度下滑主要归因于地产业务结算收入大幅下滑。今年上半年，原有地产项目仅余尾盘结算，因此中青旅绿城结算收入大幅下降85.76%。但与此同时，公司旅游主业保持良好增长态势，特别是约占收入半壁江山的传统旅行社业务，其收入同比大幅增长29.45%，是营业总收入保持稳定增长的关键因素。其中，本部入境游、出境游、国内游以及百变自由行业务收入分别较09年同期增长-9%、59%、10%、138%。此外，上海世博利好公司会展和乌镇业务，其上半年收入分别增长64%和25%。创科科技因H3C分销业务增长超预期而使得公司产品销售与技术服务收入同比增长37%。

　　公司净利润增长略超我们预期也主要归因于地产业务。市场一般认为今年公司在地产业务和证券投资收益将会大幅减少的背景下，各财报业绩将会明显下降，而我们此前一直认为2010年公司旅游主业将能实现较好增长，而策略投资贡献有增有减，公司整体业绩不会大幅下滑。

　　实际情况看，公司中报业绩仍略超预期。对比公司中报各细分业务盈利和我们对全年分业务预测(见附表4)，地产业务是超预期关键。上半年，地产业务在收入同比大幅下滑同时，权益利润却基本持平，贡献EPS0.10元。此外，证券投资业务投资收益同比下降71%，贡献EPS0.02元，会展和乌镇业务填补了损失，而风采科技权益收益持平。

　　乌镇分拆境外上市取得实质性进展。近日，公司股东大会已审议通过乌镇旅游在境外首次公开发行H股股票的相关预案，预计发行规模为不少于经扩大后总股本的25%。乌镇旅游分拆上市有利于拓展其融资空间，有利于管理层股权激励推出，有利于提升乌镇的国际知名度，有利于景区业务的异地扩张，加快发展壮大步伐。而中青旅在乌镇旅游分拆上市后虽短期权益利润被摊薄，但中长期将因乌镇旅游的更快增长而获益。此外，2011年地产业务的大幅结算为公司短期业绩护航。

　　维持“推荐”投资评级。在调高2010年地产业务权益收益和暂不考虑乌镇股本摊薄基础上，预测公司2010-2012年EPS分别为0.56、0.79、1.01元。我们看好公司的治理结构、创新能力与盈利前景，子业务的分拆上市与平台战略也将为公司带来更大的发展空间和投资价值。

　　风险提示：乌镇旅游H股分拆上市带来的估值标准调整；宏观调控政策对地产业务带来的不确定性影响。